财务困境对公司业绩的影响研究述评

[关键词] 财务困境；财务杠杆；公司业绩

纵观现有的理论与实证研究文献[1-4]，财务困境研究基本上围绕两条主线展开。其一是财务困境的预测研究，即如何构建更为精确的预测模型，以服务于投资者评估投资风险等不同的目的；其二是财务困境与公司业绩之间关系的研究，即财务困境究竟是如何影响公司业绩的，此类研究可以归纳为“财务困境成本”与“财务困境收益”之争。目前在财务学界，学者们对于财务困境预测研究只是在适用模型和变量选择上有所区别，而在财务困境与公司业绩之间关系的理解上观点则完全相反。因此，第二条主线的研究似乎已成为继“资本结构之谜”“股利之谜”和“IPO之谜”后的又一个财务学谜题。

一、国外相关研究述评

关于财务困境对公司业绩（价值）的影响，学术界存在三种不同的观点。第一种是无关论，即财务困境对公司业绩没有影响；第二种是财务困境成本论，即财务困境对公司业绩存在负面影响；第三种是财务困境收益论，即财务困境对公司业绩存在正面影响。

（一）无关论

早期的经典文献并未考虑到财务困境对公司业绩的影响，或者认为这种影响即使存在，也是微不足道的。例如，Modigliani和Miller[5]在其正式模型中就没有考虑财务困境（破产）成本对企业加权平均资本成本（WACC）和公司价值的影响。他们只是在文章的脚注中提到，即使未来预期收益大于债务本息，企业也可能出现清算重组，而企业的经营业绩在重组期间无疑会受到影响。由此推知，这两位财务学大师并不否定财务困境成本的存在性，只是认为其并不构成影响资本结构决策的关键变量。

Warner[3]以11家铁路企业为样本测度财务困境（破产）的直接成本。他发现，在平均意义上破产成本大约仅占破产之前第7年企业市场价值的1%，即使到了破产申请日这一比例也只上升至5.3%，因此Warner得出了破产成本无足轻重的结论。虽然Warner的研究样本选择了规模较大的铁路企业，克服了Baxter[6]研究样本规模较小的不足，但依然存在以下三个方面的问题：其一是行业选择的局限性，因为铁路行业存在进入壁垒，铁路企业陷入财务困境的机会损失要小于其他行业的企业；其二是样本量小（11家铁路企业）；其三是没有考察财务困境（破产）的间接成本。以上局限性的存在致使Warner的研究结论不具有一般性。值得肯定的是，Warner的工作在构建财务困境相关成本测度和估计的方法论方面迈出了重要的第一步[7].

Bergstr m和Sundgren[9]以上世纪90年代初期瑞典经济衰退时期经历了财务困境的28家企业为样本，考察了财务困境对公司业绩的影响。研究发现，财务困境企业在重组前后3年的对比期间里盈利性和流动性等财务指标没有明显差异，从而认为财务困境对公司业绩的影响可以忽略不计。

（二）财务困境成本论

Baxter[6]对MM理论提出了批判，他认为在存在破产或丧失偿债能力可能性的情况下，过度运用财务杠杆将导致财务困境（破产）成本的上升，从而提高平均资本成本，最终降低公司的总价值。Baxter最早将财务困境（破产）成本划分为直接成本和间接成本。一般认为，直接成本包括破产时发生的支付给律师、会计师等中介机构的费用、法庭指定的重组委员会（信托人）支出以及企业经理人员处理破产事务损失的时间价值。间接成本则包括销售和利润的损失，由于获取外部融资的难度加大而增加的筹资成本，供应商为规避财务困境企业的信用风险而要求提高供货价格，客户的流失等“机会的损失”。而且，Baxter认为这种“财务窘迫（financialembarrassment）对企业净经营收益流量的负效应”可能比直接成本影响更大。但Baxter也指出，要想区分企业销售和盈利的下降究竟是财务困境造成的，还是前者本身导致了财务困境的发生是非常困难的，而且“毁灭风险（riskofruin）是否提高了高杠杆企业的资本成本依然是个实证问题”。

为了消除经济困境对财务困境的影响，Opler和Titman[2]设计将样本企业按所处行业区分为经济困境与非经济困境行业，研究高杠杆企业相对于低杠杆企业在行业不景气（industrydownturn）时的业绩变化，如果高杠杆企业相对于低杠杆企业在行业不景气时业绩更差，说明财务困境对公司业绩的影响是负面的，即存在财务困境成本；反之，则验证了“财务困境收益”之说。Opler和Tit man的研究发现，当行业不景气时，高杠杆企业相对于采取保守融资策略的同行业竞争对手企业失去了更大的市场份额，具体来说，最高杠杆组企业比最低杠杆组企业的销售额相对下降26%，权益市场价值下降幅度基本相当。这一结果支持财务困境成本显著为正。

（三）财务困境收益论

事实上，财务困境对企业业绩的影响是多方面的。与上述学者只考察财务困境成本问题不同，也有很多学者提出了财务困境收益的观点，其中表述最好的可能是Jensen[10].显然，Jensen关于财务困境收益的观点与其同年提出的自由现金流量假说是一脉相承的。根据自由现金流量假说，债务很少且有大量的自由现金流量（满足NPV大于零的全部投资需求之后的剩余现金）的企业很可能会浪费资金。而财务困境企业的管理当局因其履行债务的任务更为紧迫，处境更为危险，资金被浪费的可能性大大降低。因此，在不存在其他激励制度安排的情况下，谨小慎微地偿还债务可能会对管理效率产生有益的影响。1989年，Jensen在《公众公司的消失》一文中正式提出“财务困境收益”概念。他认为财务困境会迫使企业管理层采取积极行动以提高经营和管理效率，进而改善业绩。否则，作为公司内部控制机制的董事会会考虑变更高级管理人员。

二、国内相关研究述评

三、未来研究展望

（一）应剔除经济困境的影响

为克服国内相关研究中存在的不足，消除经济困境对财务困境的影响，我们认为可借鉴Opler和Titman的设计思路，先将沪深股市自建市以来的全部A股上市公司按行业区分为经济困境行业和非经济困境行业，再将样本按财务杠杆的高低分类，考察在行业处于经济困境时高杠杆组企业的业绩是否比低杠杆组企业更差，即财务困境是否会对企业业绩产生不利影响。Opler和Titman对经济困境的定义为行业平均销售增长率为负，平均股票收益率低于-30%，两个条件同时具备。他们对此的解释是，股票收益率标准是为了避免将销售业绩短期下滑的企业定义为经济困境，而销售业绩标准是为了避免将健康企业因股价下跌而定义为经济困境。显然，Opler和Titman对经济困境的定义非常严格，但基于我国股市效率问题考虑，我们认为股票收益率标准并不适合于我国国情。因此，我国上市公司的经济困境可定义为行业平均（中位数）销售增长率为负值，即行业处于业绩下滑阶段。

（二）关于公司业绩指标的选择

另外需要注意的是，对于不同的行业而言，其成熟度和市场竞争程度一般存在较大差异，为消除这种差异的影响，以销售增长率和主营业务利润增长率度量公司业绩时，应进行行业调整。具体计算可参照单个公司的业绩指标剔除行业平均值（均值或中位数）。

（三）关于财务杠杆的定义

基于以往相关研究发现财务杠杆与公司业绩之间存在非线性关系的考虑，财务杠杆宜设置为哑变量而不是连续变量。例如，Lennox[1]发现财务杠杆与破产概率之间存在非线性关系。关于财务杠杆哑变量的具体设计可采取不同的分组形式，例如，可以先按资产负债率的高低将样本分为N组，将资产负债率最高的前若干组定义为高杠杆组，变量取值为1，其余组取值为0，也可以在N个杠杆组合中仅取最高、最低各若干组定义为高杠杆组合和低杠杆组合，变量分别取值1和0，居中的杠杆组合予以剔除。

[参考文献]

[1]LennoxC.Identifyingfailingcompanies：Arevaluationoft" heLogit，ProbitandDAapproaches[J].JournalofEconomicsandBusi ness，1999，51：347-364.

[2]OplerTC，STitman.Financialdistressandcorporateperformance[J].JournalofFinance，1994，49：1015-1040.

[7]AltmanEI.Afurtherempiricalinvestigationofthebankruptcycostquestion[J].JournalofFinance，1984，39：1067-1089.

[8]AndradeG，SNKaplan.Howcostlyisfinancial（noteconomic）distress？Evidencefromhighlyleveragedtransactionsthatbecamedistressed[J].JournalofFinance，1998，53：1443-1493.

[9]Bergstr mC，SSundgren.Restructuringactivitiesandchangesinperformancefollowingfinancialdistress[EB OL] document occasionalpaper88.pdf，2002-04-28.