第六章 资本结构决策——王双进Word

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　　第六章 资本结构决策王双进 dualwang@

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　　第6章 长期筹资决策 第 1节 第 2节 第 3节 第 4节 资本结构的理论 资本成本的测算 杠杆利益与风险的衡量 资本结构决策分析

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　　学习目标

　　1. 理解资本结构的概念、种类和意义。 2. 了解有关资本结构的主要理论观点。 3. 理解资本成本的构成、种类和作用，掌握个别资本成本率和综合资 本成本率的测算方法。 4. 理解营业杠杆的作用原理，掌握营业杠杆系数的测算方法及其应用。 5. 理解财务杠杆的作用原理，掌握财务杠杆系数的测算方法及其应用。 6. 理解联合杠杆的作用原理，掌握联合杠杆系数的测算方法及其应用。 7. 理解资本结构决策的因素及其定性分析。 8. 掌握资本结构决策的方法，包括资本成本比较法、每股收益分析法 和公司价值比较法的原理及其应用。

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　　第1节 资本结构的理论 一、资本结构的概念 二、资本结构的种类 三、资本结构的价值基础 四、资本结构的意义 五、资本结构的理论观点

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　　一、资本结构的概念 资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例 关系，是企业一定时期筹资组合的结果。 资本可分为债务资本和股权资本、长期资本和短 期资本等，资本结构有广义和狭义之分。广义的 资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例 关系。 狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及 其比例关系，尤其是指长期债务资本与(长期) 股权资本之间的构成及其比例关系。

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　　财务状况预算有关的财务结构流动资产 资产期限结构= 全部资产 流动负债 债务资本期限结构= 全部负债 全部负债 全部资本属性结构= 全部资产 非流动负债 长期资本属性结构= 非流动负债+股东权益 永久性股东权益 实收资本+资本公积+盈余公积 股权资本结构= = 全部股东权益 永久性股东权益+未分配利润6

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　　二、资本结构的种类 1.资本的权属结构 – 一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类： 一类是股权资本，另一类是债务资本。企业的全部 资本按权属区分，则构成资本的权属结构。资本的 权属结构是指企业不同权属资本的价值构成及其比 例关系。 2.资本的期限结构 – 一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两 大类：一类是长期资本；另一类是短期资本。这两 类资本构成企业资本的期限结构。资本的期限结构 是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。

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　　6.1.2 资本结构的种类1. 资本的权属结构 资本的权属结构是指企业 不同权属资本的价值构成 及其比例关系，即股权资 本与债务资本两类资本构 成的资本结构。 表达方式：

　　债务资本/股权资本

　　2. 资本的期限结构 资本的期限结构是指不 同期限资本(一般是长 期资本和短期资本)的 价值构成及其比例关系 。 表达方式： 长期资本/短期资本

　　(即第四章的全部资本属性 结构)

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　　三、 资本结构的价值基础一般而言，资本价值的计量基础有会计账面价值、现时市 场价值和未来目标价值。1. 资本的账面价值 结构 指企业资本按会计 账面价值基础计量 反映的资本结构。 这种计量方法不符 合企业资本结构未 来决策的要求。 2. 资本的市场价值 结构 指企业资本按现时 市场价值基础计量 反映的资本结构。 通常，上市公司发 行的股票和债券具 有现时的市场价格 。 这种计量方法比较 符合上市公司资本 结构决策的要求。 3. 资本的目标价值 结构 指企业资本按未来 目标价值计量反映 的资本结构。 这种计量方法更符 合企业未来资本结 构决策管理的要求 ，但资本的未来目 标价值不易客观、 准确地估计。9

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　　四、资本结构的意义在企业的资本结构决策中，合理地利用债务筹资，科学地安排 债务资本比例，是企业筹资管理的一个核心问题，具有重要意义。

　　(1) 降低企业的综合资本成本率。由于债务资本成本率明显低于 股权资本成本率，在一定的限度内合理地提高债务资本的比例，可 以降低企业的综合资本成本率。 (2) 可以获得财务杠杆利益。由于债务利息通常是固定不变的， 当息税前利润增大时，每1元利润所负担的固定利息会相应降低， 从而可分配给股权资本的所有者的税后利润会相应增加。因此，在 一定的限度内合理地利用债务资本，可以发挥财务杠杆的作用，给 企业股权资本的所有者带来财务杠杆利益。(3) 可以增加公司的价值。V=B+S

　　式中：V表示公司总资本的市场价值；B表示公司债务资本的市 10 场价值；S表示公司股权资本的市场价值。

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　　五、资本结构的理论资本结构理论是关于公司资本结构(或转 化为债务资本比例)、公司综合资本成本率与 公司价值三者之间关系的理论。 从资本结构理论的发展来看，主要有早期 资本结构理论，MM资本结构理论和新的资本 结构理论。 在现实中，资本结构是否影响企业价值这 一问题一直存有争议，故被称为“资本结构之 11 谜”。

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　　早期资本结构理论(1)净收益观点 观点：债务资本的比 例越高，公司的净收 益或税后利润就越多 ，从而公司的价值就 越高。 评论：只考虑到财务 杠杆利益，忽略了财 务风险。公司债务资 本过多，财务风险加 大，综合资本成本率 就会上升，公司的价 值反而下降。 (3)传统折中观点 观点：增加债务资本 对提高公司价值是有 利的，

　　但债务资本规 模必须适中。 如果公司负债过度， 只会导致综合资本成 本率升高，公司价值 下降。

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　　净收益观点 这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本 的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多， 从而公司的价值就越高。

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　　净营业收益观点 这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本 的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。

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　　对上述两种观点的评价 净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这 种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务 风险。很明显，如果公司的债务资本过多，债务 资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合 资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。 净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观 点。这种观点虽然认识到债务资本比例的变动会 产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资 本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不 可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公 司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收 益的多少。

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　　传统折中观点 介于上述两种极端观点之间的折中观点。 按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是 有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负 债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价 值下降。 上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一 些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系 统的资本结构理论。

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　　2.MM资本结构理论MM资本结构理论是[美]莫迪利亚尼(Modigliani)和 米勒(Miller)两位教授开创的资本结构理论的简称。 1958年，MM发表论文《资本成本、公司价值与投 资理论》,深入探讨了公司资本结构与公司价值的关系 ，创立了MM资本结构理论，并开创了现代资本结构理 论的研究，这两位作者也因此荣获诺贝尔经济学奖。 自MM资本结构理论创立以来，迄今为止，几乎所有 的资本结构理论研究都是围绕它来进的。 MM资本结构理论的基本观点、修正观点17

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　　MM资本结构理论的基本观点观点：在一定的假设条件下，公司的价值取决于其实际资产， 而非各类债务和股权的市场价值，公司的价值与其资本结构无关。 9项假设条件(资本可自由流通，充分竞争，预期报酬率相同 的证券价格相同，有充分信息，利率一致):

　　无税收；公司营业风险的高低由息税前利润标准差来衡量，公司营业风险决定其风险等级；投资者对所有公司未来盈利及风险的 预期相同；投资者不支付证券交易成本，所有债务利率相同；公司

　　为零增长公司，即年平均盈利额不变；个人和公司均可发行无风险债券，并有

　　无风险利率；公司无破产成本；公司的股利政策与公司 价值无关，公司发行新债不会影响已有债务的市场价值；存在高度

　　完善和均衡的资本市场。在以上假设条件下，得出两个重要命题。

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　　MM资本结构理论的两个命题命题I:公司价值(普通股资本与长期债务资本的市场价之和)等于 公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率折现的值 。基本含义有：(1)公司价值不受资本结构影响；(2)有债务公司的 综合资本成本率等同于与它风险等级相同但无债务公司的股权资本成本率 ；(3)公司的股权资本成本率或综合资本成本率视公司的营业风险而定

　　。命题II:利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而 提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加。命题II

　　的基本含义是：因为资本成本率较低的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等 于元债务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。 上述MM资本结构的基本理论是在一系列假设的前提下得出的。在企 19 业的筹资实务中，几乎没有一家公司不关注资本结构。因此，MM资本结 构的基本理论还需要发展。

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　　MM资本结构理论的修正观点(一)1963年，MM发表论文《公司所得税与资本成本：一项修正 》,取消了公司无所得税的假设，认为若考虑公司所得税的因素， 公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结 构与公司价值相关的结论。 命题I:有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值 加上债务的节税利益。根据该命题，公司举债后，债务利息可以计 入财务费用，形成节税利益，由此可以增加公司的净收益，从而提 高公司的价值。随着公司债务比例的提高，公司的价值也会提高。

　　有债务公司的股权资本成本率等于无债务公司的股权资本成本 率加上风险报酬率，风险报酬率的高低则视公司债务的比例和所得 税税率而定。随着公司债务比例的提高，公司的综合资本成本率会 降低，公司的价值也会提高。20

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　　MM资本结构理论的修正观点(二 )

　　财务危机是指公司对债务人的 承诺不能兑现，或有困难地兑现 。股东为保护其利益，在投资决 策时以股票价值最大化代替公司 价值最大化的目标，会使公司的 节税利益下降并降低公司价值， 债务带来的公司财务危机成本抑 制了公司通过无限举债而增加公 司价值的冲动。

　　当公司债务的面值总额大于其 市场价值时，公司面临破产。这时 ，公司的财务危机成本是有破产成 本的

　　财务危机成本。 直接破产成本包括支付律师、 注册会计师和资产评估师等的费用 。这些费用实际上是由债务人承担 的，即从债务人的利息收入中扣除 。因此，债务人必然要求与公司破 产风险相对应的较高报酬率，公司 的债务价值和公司的总价值也因而 降低。 公司的间接破产成本包括公司 破产清算损失以及公司破产后重组 而增加的管理成本。 公司的破产成本增加了公司的 额外成本，从而会降低公司的价值 。

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　　资本结构理论发展(2)信号传递理 论 公司可以通过调整 资本结构来传递有 关盈利能力和风险 方面的信息，以及 公司如何看待股票 市价的信息。 公司价值被低估时 会增加债务资本； 反之，公司价值被 高估时会增加股权 资本。 (3)啄序理论 考虑到筹资方式对股 份的可能影响，公司 倾向于内部筹资，如 留用利润，因之不会 传导任何对股价不利 的信息； 如需外部筹资，公司 将先选择债务筹资； 不存在明显的目标资 本结构。

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　　第二节 资本成本的测算一、 资本成本的概述概念、内容、属性、种类

　　四、 股权资本成本率的测算1. 普通股2. 优先股 3. 留用利润 4. 非股份制公司的投入资本与留 用利润的资本成本率测算

　　二、 资本成本的作用 三 债务资本成本率的测算1. 个别资本成本率的测算原理

　　2. 长期债务资本成本率的测算(1)长期借款 (2)长期债券

　　五、 综合资本成本率的测算 六、 边际资本成本率的测算

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　　一、资本成本的概念内容和种类 1.资本成本的概念 – 资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。 2.资本成本的内容 – 包括用资费用和筹资费用两部分。 3.资本成本的属性 – 有不同于一般商品成本的某些特性。 4.资本成本率的种类 – 包括个别资本成本率、综合资本成本率、边际 资本成本率。

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　　二、资本成本的作用 资本成本在企业筹资决策中的作用 – 个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。 – 综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。 – 边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。 资本成本在企业投资决策中的作用 – 资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行 投资决策的经济标准。 资本成本在企业经营决策中的作用 – 资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。

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　　三、债务资本成本率的测算 1.个别资本成本率的测算原理 2.长期借款资本成本率的测算

　　3.长期债券资本成本率的测算

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　　1.个别资本成本率的测算原理 个别资本成本率是企业用资费用与有效筹资额的 比率

　　D K P f

　　D K P (1 F )

　　式中，K表示资本成本率，以百

　　分率表示； D表示用资费用额；P表示筹资额； f表示筹资费用额；F表示筹资费用率，即 筹资费用额与筹资额的比率。

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　　2.长期借款资本成本率的测算 公式

　　I (1 T ) Kl Rd (1 T ) Kl L(1 F ) Kl表示长期借款资本成本率；Rd表示企业债务利 息率。I表示长期借款年利息额；L表示长期借款 筹资额，即借款本金；F表示长期借款筹资费用融 资率，即借款手续费率；T表示所得税税率。

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　　长期借款资本成本率的测算 (忽略筹资费用的情况)① 通常借款筹资费用很低，可以忽略不计，即 K l Rl 1 T Rl 表示贷款利息率。② 当借款合同附加补偿性余额条款时， ③当借款年内结算超过一次时， M I l 1 T Rl Kl K l 1 1 1 T L 1 Fr M Fr 表示长期借款补偿性余额率。 M 表示一年内的借款结算次数。

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　　例6-1:ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元， 手续费1%,年利率5%,期限3年，每年结息一次，到期一 次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率 为：

　　例6-2:根据例6-1资料但不考虑借款手续费，则这笔借 款的资本成本率为：

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　　例6-3:ABC公司欲借款1000万元，年利率5%,期 限 3 年，每年结息一次，到期一次还本。银行要 求补偿性余额20%。公司所得税税率为25%。这笔 借款的资本成本率为：

　　例6-4:ABC公司借款1000万元，年利率5%,期限 3 年，每季结息一次，到期一次还本。公司所得 税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：

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　　3.长期债券资本成本率的测算 在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按 下列公式测算：

　　I b (1 T ) Kb B(1 Fb ) 式中，Kb表示债券资本成本率；B表示债券筹资额， 按发行价格确定；Fb表示债券筹资费用率。

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　　例6-5:ABC 公司拟等价发行面值1000元，期限 5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行 费用为发行价格的5%;公司所得税税率为25%。 则该批债券的资本成本率为： 在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价100 元发行，则其资本成本率为： 如果按折价50元发行，则其资本成本率为：

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　　在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成 本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以 (1-T) 折算为税后的资本成本率。测算过程如下。 第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为 式中， P0表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现 值)扣除发行费用；I表示债券年利息额；Pn表示债券 面额或到期值；Rb表示债券投资的必要报酬率，即债 券的税前资本成本率；t表示债券期限。 第二步，测算债券的税后资本成本率，测

　　算公式为：

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　　例 6-6 : XYZ 公司准备以溢价 96 元发行面额 1000 元，票面利率 10% ,期限 5 年的债券一批。每年 结息一次。平均每张债券的发行费用 16 元。公 司所得税税率为25%。则该债券的资本成本率为 ：

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　　四、股权资本成本率的测算 1.普通股资本成本率的测算 2.优先股资本成本率的测算

　　3.保留盈余资本成本率的测算

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　　1.普通股资本成本率的测算 股利折现模型

　　Dt P c t t 1 (1 Kc)

　　– 式中，Pc表示普通股筹资净额，即发行价格扣除 发行费用； D t 表示普通股第 t 年的股利； K c 表示 普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。 – 如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股 利D元，则资本成本率可按左侧公式测算： – 如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增 长率为G,则资本成本率需按右侧公式测算：

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　　例 6-7:ABC公司拟发行一批普通股，发行价格12元 / 股，每股发行费用 1 元，预定每年分派现金股利每股 1.2元。其资本成本率测算为：

　　例6-8:XYZ公司准备增发普通股，每股的发行价格15 元，发行费用 1.5元，预定第一年分派现金股利每股 1.5元，以后每年股利增长4%。其资本成本率测算为 ：

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　　1.普通股资本成本率的测算 资本资产定价模型 – 普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加 上风险报酬率。

　　Kc RF ( Rm RF )

　　– 式中， R f 表示无风险报酬率； R m 表示市场报酬 率；βi表示第i种股票的贝塔系数。 例 6-9 :已知某股票的β值为 1.5 ,市场报酬率为 10%,无风险报酬率为6%。该股票的资本成本率测算 为：

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　　1.普通股资本成本率的测算 债券投资报酬率加股票投资风险报酬率 – 股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础 上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。 例6-10:XYZ公司已发行债券的投资报酬率为8%。 现准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券 的投资风险报酬率为4%。则该股票的必要报酬率 即资本成本率为： 8%+4%=12%

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　　2.优先股资本成本率的测算

　　公式

　　Dp Kp Pp

　　– 式中，Kp表示优先股资本成本率；Dp表示优先 股每股年股利；Pp表示优先股筹资净额，即发 行价格扣除发行费用。 例 6-11:ABC 公司准备发行一批优先股，每股发行 价格5元，发行费用0.2元，预计年股利0.5元。其资 本成本率测算如下：

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　　3.保留盈余资本成本率的测算 保留盈余是否有资本成本？ – 也有资本成本，不过是一种机会资本成本。 应当如何测算保留盈余的资本成本？ – 与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。 非股份制企业股权资本成本率的测算 – 投入资本筹资协议有的约定了固定的

　　利润分配 比例，这类似于优先股，但不同于普通股； – 投入资本及保留盈余不能在证券市场上交易， 无法形成公平的交易价格，因而也就难以预计 其投资的必要报酬率。

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　　五、综合资本成本率的测算 1.综合资本成本率的决定因素 – 个别资本成本率、各种长期资本比例 2.公式：

　　Kw

　　W Ki i 1

　　n

　　i

　　3.综合资本成本率中资本价值基础的选择 – 账面价值基础 – 市场价值基础 – 目标价值基础

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　　例6-12:ABC公司现有长期资本总额10000万元，其中 长期借款2000万元，长期债券3500 万元，优先股1000 万元，普通股3000万元，保留盈余500万元；各种长期 资本成本率分别为 4% , 6% , 10% , 14% 和 13% 。该 公司综合资本成本率可按如下两步测算。 第一步，计算各种长期资本的比例。 长期借款资本比例=2000/10000=0.20或20% 长期债券资本比例=3500/10000=0.35或35% 优先股资本比例=1000/10000=0.10或10% 普通股资本比例=3000/10000=0.30或30% 保留盈余资本比例=500/10000=0.05或5% 第二步，测算综合资本成本率 Kw=4%0.20+6%0.35+10%0.10+14%0.30+13%0.05 =8.75%

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　　上述计算过程亦可列表进行：

　　例6-13:ABC公司若按账面价值确定资本比例，测算 综合资本成本率，如表6-2所示。

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　　例6-14:ABC公司若按市场价值确定资本比例，测算 综合资本成本率，如表6-3所示。

　　例6-15:ABC公司若按目标价值确定资本比例，进而 测算综合资本成本率，如表6-4所示。

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　　六、边际资本成本率的测算 1.边际资本成本率的测算原理 – 边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本 率，即企业新增1元资本所需负担的成本。 2.边际资本成本率规划 – 确定目标资本结构 – 测算各种资本的成本率 – 测算筹资总额分界点 – 测算边际资本成本率

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　　例 6-16:XYZ公司现有长期资本总额 1000 万元，其目 标 资 本结 构 (比 例 )为 ： 长期 债 务 0. 2 0 ,优先股 0.05,普通股权益(包括普通股和保留盈余)0.75。现 拟追加资本 300 万元，仍按此资本结构筹资。经测 算，个别资本成本率分别为：长期债务 7.50%,优先 股11.80%, 普通股权益 14.80%。 该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表6-5所示 。

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　　例 6-17 : ABC 公司目前拥有长期资本 100 万元。其 中，长期债务 20 万元，优先股 5 万元，普通股 ( 含保 留盈余 ) 75 万元。为了适应追加投资的需要，公司 准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成 本率规划。 第一步，确定目标资本结构。 第二步，测算各种资本的成本率。 测算结果见表6-6。

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　　第三步，测算筹资总额分界点。 其测算公式为：BPj=TFj / Wj。式中，BPj表示筹资 总额分界

　　点；TFj表示第j种资本的成本率分界点；Wj 表示目标资本结构中第j种资本的比例。 该公司的追加筹资总额范围的测算结果如表6-7所示 。

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　　第四步，测算边际资本成本率。

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　　第 3节 杠杆利益与风险的衡量 一、营业杠杆利益与风险 二、财务杠杆利益与风险 三、联合杠杆利益与风险

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　　一、营业杠杆利益与风险 1.营业杠杆的原理 2.营业杠杆系数的测算 3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素

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　　1.营业杠杆的原理 营业杠杆的概念 是指由于企业经营资本中固定成本的存在而导致息税前利 润变化率大于营业收入变化率的现象。

　　F EBIT Q[( p v) ] Q– 从上述公式可知，EBIT息税前利润在单价p和单位变动 成本v不变的情况下，由于存在固定成本F,随着销量Q 的增长，会使息税前利润更快速地增长；反之，亦然。 由此，形成了营业杠杆。 营业杠杆利益分析 营业风险分析

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　　例 6-18:XYZ公司在营业总额为 2400万元 ~3000 万元 以内，固定成本总额为 800 万元，变动成本率为 60% 。公司 20 7-20 9 年的营业总额分别为 2400万元、 2600万元和3000万元。 现测算其营业杠杆利益，如表6-9所示。

　　由于 XYZ 公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高 的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业 总额的增长幅度。

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　　下面再对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较分析 。其中，A公司的固定成本大于变动成本，B公司的变 动成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2 倍。现测算A,B,C三个公司的营业杠杆利益，如表 6-10所示。

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　　例6-19:假定XYZ公司207-209年的营业总 额分别为3000万元、2600万元和2400万元，每 年的固定成本都是800万元，变动成本率为60% 。 下面以表6-11测算其营业风险。

　　由于XYZ公司没有有效地利用营业杠杆，从而导 致了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于 营业总额的降低幅度。

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　　2.营业杠杆系数的测算 营业杠杆系数是指企业营 EBIT / EBIT 业利润的变动率相当于营 DOL S / S 业额变动率的倍数。它反 映着营业杠杆的作用程度 Q( p v) 。 DOLQ 为了反映营业杠杆的作用 Q( p v) F 程度，估计营业杠杆利益 的大小，评价营业风险的 S C 高低，需要测算营业杠杆 DOL s S C F 系数。

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　　例6-20:XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售 价1000元，销售总额 4000万元，固定成本总额为 800 万元，单位产品变动成本为 600 元，变动成本率为 60%,变动成本总额为2400万元。 其营业杠杆系数为：

　　一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益 和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业 杠杆利益

　　和营业风险就越低。

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　　3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素

　　产品销量的变动 产品售价的变动 单位产品变动成本的变动 固定成本总额的变动

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　　在上例中，假定产品销售数量由 40000 件变为 42000 件，其他因素不变，则营业杠杆系数会变为： 假定产品销售单价由1000元变为1100元，其他条件不 变， 则营业杠杆系数会变为： 假定变动成本率由60%升至65%,其他条件不变，则营 业杠杆系数会变为： 假定产品销售总额由4000万元增至5000万元，同时固 定成本总额由800万元增至950万元，变动成本率仍为 60%。这时，XYZ公司的营业杠杆系数会变为：

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　　思考题 企业的营业风险是由营业杠杆引起的吗？ 影响企业营业风险的因素有哪些？

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　　二、财务杠杆利益与风险 1.财务杠杆原理 2.财务杠杆系数的测算 3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素

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　　1、财务杠杆原理 财务杠杆的概念– 财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指由于企业固定费用的 存在而导致普通股每股收益变化率大于息税前利润变 化率的现象。 I EAT EBIT (1 )(1 T ) EBIT – EAT为税后利润变化额，EBIT为息税前利润变化额 – 从公式可知，由于债务利息I的存在，息税前利润的变 化，会引起税后利润更快速地变化，由此形成了财务 杠杆。 财务杠杆利益分析 财务风险分析

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　　财务杠杆利益分析 亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个 财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。 例6-21:XYZ公司20 7-209年的息税前利润分 别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利 息为150万元，公司所得税税率为25%。该公司财 务杠杆利益的测算如表6-12所示。

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　　财务风险分析

　　亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关 的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可 能导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚 至可能导致企业破产的风险。 例6-22:假定XYZ公司207-209年的息税前利 润分别为400万元、240万元和160万元，每年的债 务利息都是150万元，公司所得税税率为 25%。该 公司财务风险的测算如表6-13所示。

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　　2.财务杠杆系数的测算 财务杠杆系数是指企业税 后利润的变动率相当于息 税前利润变动率的倍数， 它反映了财务杠杆的作用 程度。 为了反映财务杠杆的作用 程度，估计财务杠杆利益 的大小，评价财务风险的 高低，需要测算财务杠杆 系数。

　　EAT / EAT DFL EBIT / EBIT EPS / EPS DFL EBIT / EBIT

　　EBIT DFL EBIT I

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　　例6-23:ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资 本比例为 0.4,债务年利率为 8%,公司所得税税率为 25%,息税前利润为800万元。 其财务

　　杠杆系数测算如下：

　　一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利 益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务 杠杆利益和财务风险就越低。

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　　3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素

　　资本规模的变动 资本结构的变动 债务利率的变动 息税前利润的变动

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　　在上例中，假定资本规模由 7500 万元变为 8000 万 元，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为： 在上例中，假定债务资本比例变为 0.5 ,其他因素 保持不变，则财务杠杆系数变为： 在上例中，假定其他因素不变，只有债务利率发生 了变动，由8%降至7%, 则财务杠杆系数变动为： 在上例中，假定息税前利润由 800 万元增至 1000 万 元，在其他因素不变的情况下，财务杠杆系数变为：

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　　三、联合杠杆利益与风险 1.联合杠杆原理 – 亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。 2.联合杠杆系数的测算 EPS / EPS EPS / EPSDCL(或DTL) DOL DFL Q / Q S / S

　　例6-24:ABC公司的营业杠杆系数为 2,财务杠杆 系数为1.5。该公司的联合杠杆系数测算为： DCL=21.5=3

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　　第4节 资本结构决策分析 一、资本结构决策影响因素的定性分析 二、资本结构决策的资本成本比较法 三、资本结构决策的每股收益分析法 四、资本结构决策的公司价值比较法

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　　一、资本结构决策影响因素的定性分析 1.企业财务目标的影响分析 – 利润最大化、股东财富最大化、公司价值最大化。 2.企业发展阶段的影响分析 3.企业财务状况的影响分析 4.投资者动机的影响分析 5.债权人态度的影响分析 6.经营者行为的影响分析 7.税收政策的影响分析 8.行业差别分析

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　　二、资本结构决策的资本成本比较法 1.资本成本比较法的含义 – 资本成本比较法是指在适度财务风险的条件 下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合 方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比 较确定最佳资本结构的方法。 2.初始筹资的资本结构决策 3.追加筹资的资本结构决策 4.资本成本比较法的优缺点

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　　2.初始筹资的资本结构决策 例6-25:XYZ公司在初创时需资本总额5000万元， 有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经 测算列入表6-14。 假定XYZ公司的第Ⅰ,Ⅱ,Ⅲ三个筹资组合方案的 财务风险相当，都是可以承受的。

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　　下面分两步分别测算这三个筹资组合方案的综合资本成本率 并比较其高低，以确定最佳筹资组合方案即最佳资本结构。 第一步，测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比 例及综合资本成本率。 方案Ⅰ各种筹资方式的筹资额比例 长期借款

　　4005000=0.08 长期债券10005000=0.20 优先股6005000=0.12 普通股30005000=0.60 综合资本成本率为： 6%0.08+7%0.20+12%0.12+15%0.60=12.32% 方案Ⅱ各种筹资方式的筹资额比例 长期借款5005000=0.1 长期债券15005000=0.3 优先股10005000=0.2 普通股20005000=0.4 综合资本成本率为： 6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.4=11.45%

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　　方案Ⅲ各种筹资方式的筹资额比例 长期借款8005000=0.16 长期债券12005000=0.24 优先股5005000=0.10 普通股25005000=0.50 综合资本成本率为： 7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50=11.62% 第二步，比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出 选择。筹资组合方案Ⅰ,Ⅱ,Ⅲ的综合资本成本率分别为 12.36%,11.45%和11.62%。 经比较，方案Ⅱ的综合资本成本 率最低，故在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案Ⅱ 作为最佳筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最 佳资本结构。

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　　3.追加筹资的资本结构决策 例6-26:XYZ公司拟追加融资1000万元，现有两个 追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后 列入表6-15。

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　　(1)追加筹资方案的边际资本成本率比较法。首先，测算追加 筹资方案Ⅰ的边际资本成本率为： 7%(5001000)+13%(2001000)+16%(3001000) =10.9% 然后，测算追加筹资方案Ⅱ的边际资本成本率为： 7.5%(6001000)+13%(2001000)+16%(2001000) =10.3% 最后，比较两个追加筹资方案。方案Ⅱ的边际资本成本率为 10.3%,低于方案Ⅰ。因此，在适度财务风险的情况下，方案 Ⅱ优于方案Ⅰ,应选追加筹资方案Ⅱ。追加筹资方案Ⅱ为最佳 筹资方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构 。若XYZ公司原有资本总额为5000万元，资本结构是：长期借 款 500 万元、长期债券 1500 万元、优先股 1000 万元、普通股 2000万元，则追加筹资后的资本总额为6000万元，资本结构是 ：长期借款 1100 万元，长期债券 1500 万元，优先股 1200 万 元，普通股2200万元。

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　　(2)备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法 。首先，汇总追加筹资方案和原资本结构，形成备选追加筹资 后资本结构，如表6-16所示。

　　然后，测算汇总资本结构下的综合资本成本率。 追加筹资方案Ⅰ与原资本结构汇总后的综合资本成本率为： (6.5%5006000+7%5006000)+(8%15006000) +13%(1000+200)6000]+16%(2000+300)6000] =11.86% 追加筹资方案Ⅱ与原资本结构汇总后的综合资本成本率为： (6.5%5006000+7.5%6006000)+(8%15006000) +[13%(1000+200)6000]+16%(2000+200)6000] =11.76%

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　　在上列计算中，根据股票的同股同利原则，原有股票应按新发 行股票的资本成本率计算，即全部股票按新发行股票的资 本成本率计算其总的资本成

　　本率。 最后，比较两个追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本 成本率。方案Ⅱ与原资本结构汇总后的综合资本成本率为 11.76%,低于方案Ⅰ与原资本结构汇总后的综合资本成本率。 因此，在适度财务风险的前提下，追加筹资方案Ⅱ优于方案 Ⅰ,由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。 由此可见，XYZ公司追加筹资后，虽然改变了资本结构，但经 过分析测算，做出正确的筹资决策，公司仍可保持资本结构 的最优化。 4.资本成本比较法的优缺点 资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单。但该法 仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素 ，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。资 本成本比较法一般适用于资本规模较小，资本结构较 为简单的非股份制企业。

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　　三、资本结构决策的每股收益分析法 1.每股收益分析法的含义 – 每股收益分析法是利用每股收益无差别点来 进行资本结构决策的方法。 – 所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上 筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前 利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称 筹资无差别点。 2.每股收益分析的列表测算法 3.每股收益分析的公式测算法 ( EBIT I 1)(1 T ) Dp1 ( EBIT I 2)(1 T ) Dp 2 N1 N2

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　　每股收益分析法案例 某公司目前拥有长期资本8500万元，其中资本结构 为：长期负债1000万元，普通股7500万元，普通股 股数为1000万股。现计划追加筹资1500万元，有两 种筹资方式供选择： (1) 增发普通股 300 万股； (2) 增加负债。已知目前每年债务利息额为 90万元，如 果增加负债筹资，每年利息额会增加到270 万元。所得税率为25%。

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　　续前例

　　( EBIT 90)(1 25%) ( EBIT 270)(1 25%) 1000 300 1000

　　EBIT 870

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　　每股收益分析法图示每 股 收 益无差别点

　　B S

　　0.45

　　0 90

　　270

　　870

　　息税前利润 (万元)

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　　四、资本结构决策的公司价值 比较法 1.公司价值比较法的含义 2.公司价值的测算 3.公司资本成本率的测算 4.公司最佳资本结构的确定

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　　1.公司价值比较法的含义 公司价值比较法是在充分反映公司财务风险的前 提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定 公司最佳资本结构的方法。

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　　2.公司价值的测算 公司价值等于其未来净收益(或现金流量)按照 一定折现率折现的价值，即公司未来净收益的折 现值。

　　EAT V K 公司价值是其股票的现行市场价值。 公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和。

　　V B S

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　　3.公司资本成本率的测算 公司综合资本成本率

　　KW

　　B S K B ( )(1 T ) K S ( )

　　V V

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　　4.公司最佳资本结构的确定 测算了公司的总价值和综合资本成本率之后，应 以公司价值最大化为标准比较确定公司的最佳资 本结构 。

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　　例6-29:ABC公司现有全部长期资本均为普通股资本，无长期债 务资本和优先股资本，账面价值20000 万元。公司认为这种资本 结构不合理，没有发挥财务杠杆的作用，准备举借长期债务购回 部分普通股予以调整。公司预计息税前利润为5000万元，假定公 司 所 得 税 税 率 为 3 3 % 。 经 测 算 ， 目 前 的 长 期 债务年利率和普通股资本成本率如表6-21所示。

　　在表6-21中，当B=2000万元，β=1.25,RF=10%,RM=14%时，有 KS=10%+1.25(14%-10%)=15.0% 其余同理计算。

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　　根据表6-21的资料，运用前述公司价值和公司资本成本率的测 算方法，可以测算在不同长期债务规模下的公司价值和公司资 本成本率，如表6-22所示，可据以比较确定公司的最佳 资本结构。

　　在表6-22中，当B=2000万元，KB=10%,KS=15.0%以及 EBIT=5000万元时，有 S=(5000-200010%)(1-33%)/15.0%=21440(万元) V=2000+21440=23440(万元) KW=10%2000/23440(1-33%)+15.0%21440/23440 =14.29% 其余同理计算。

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　　思考题 1.试分析广义资本结构与狭义资本结构的区别。 2.试分析资本成本中筹资费用和用资费用的不同特 性。 3.试分析资本成本对企业财务管理的作用。 4.试说明测算综合资本成本率中三种权数的影响。 5.试说明营业杠杆的基本原理和营业杠杆系数的测 算方法。 6.试说明财务杠杆的基本原理和财务杠杆系数的测 算方法。

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　　思考题 7.试说明联合杠杆的基本原理和联合杠杆系数的测算 方法。 8.试对企业资本结构决策的影响因素进行定性分析。 9.试说明资本成本比较法的基本原理和决策标准。 10.试说明每股收益分析法的基本原理和决策标准。 11.试说明公司价值比较法的基本原理和决策标准。 12.试分析比较资本成本比较法、每股收益分析法和 公司价值比较法在基本原理和决策标准则上的异同之 处。

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