光大证券-中国经济经济评论：股市和经济的跷跷板

上传者：高晓雷
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上传时间：2015-04-24
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光大证券-中国经济经济评论：股市和经济的跷跷板

2015 年3 月30 日
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中国经济
股市和经济的跷跷板
经济评论

【摘要：股市应当是经济的晴雨表。但从去年下半年至今，A 股市场却与实
体经济大幅背离，股指在经济持续走弱的背景下大幅走强。这缘于宽松货币
政策从金融市场向实体经济的传导出现阻塞。于是，在经济增长下滑倒逼货
币政策放松的时候，股市受到资金面的强劲推动。另一方面，股市的大幅走
牛也分流了实体经济资金面，引发银行资金大幅入市，给经济带来下行压力。
这样一来，股市与实体经济的跷跷板效应持续自我强化。未来，经济增长的
硬着陆、政府对银行资金入市的清查、以及宽松财政政策带动经济企稳这三
种情况可能对股市造成较大影响。】

股市是经济的晴雨表。因为理论上来说，股票代表对企业未来利润的索取权。
经济好，企业利润自然会好，企业股价就应该高。所以，股价应当与宏观经
济同向波动。
但理论上的这种正相关在现实中未必一直成立。过去3 个季度的A 股市场就
是一个反例。这段时间，表征宏观经济景气程度的汇丰PMI 指数趋势性下行，
从2014 年7 月的51.7 下滑至2015 年3 月的49.2。而在同期，上证综指却上
涨超过 70%，走出了 2010 年以来最大的一波牛市。这段时间，上证综指与
汇丰PMI 的相关系数为-0.5，明显负相关。
但这并非我国股市的常态。以2008 年到2014 年上半年这段时间计算，上证
综指与汇丰PMI 之间的相关系数大约为+0.7，高度正相关（图1）。
可以说，我国股市已经从过去的经济晴雨表，变成了现在的宏观经济反向指
标。股市与经济坐起了跷跷板。
A 股市场之所以会有这样反常的表现，缘于我国当前以“定向宽松”为导向
的货币政策在金融市场催生的流动性“堰塞湖”。从去年开始，货币政策试
图通过定向投放流动性的方式，引导资金进入“三农”和小微企业。同时，
房地产和基建则被打入另册，在获取融资方面困难不少。这一政策实际执行
下来，三农和小微因为其规模和风险度等原因，想给钱，钱给不出去；而地
产和基建则是想拿钱，拿不到钱。于是，流动性向实体经济的传导受阻，宽
松货币政策释放的资金因而积压在金融市场，形成“堰塞湖”。
流动性“堰塞湖”令金融市场的不差钱和实体经济融资难同时发生。股票指
数在经济走弱的背景下大幅走强。股市与经济之间的跷跷板效应随之而生。
目前，这种跷跷板效应还在通过两重机制自我强化。
第一重机制从经济作用到股市。在融资难的约束之下，实体经济的增长还在
持续下滑，威胁到“稳增长”大目标的实现。而这倒过来又给货币政策带来
更大放松压力，并提升市场中货币宽松的预期，因而进一步推高股价。于是，
经济越差，股市越好。
第二重机制从股市作用到经济。股市的大幅走牛已经明显分流了实体经济的
资金面。去年12 月到今年2 月这3 个月中，社会融资总量月均同比多增1016
亿元，大幅高于去年3 季度-4828 亿元的月均同比多增量。尽管如此，最近3

分析师:
徐高
010-58452002
gaoxu@http://wendang.chazidian.com
执业证书编号：
S09305 12080004

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