招商证券-国际资本与国内流动性监测周报（2015年3月第3周）：汇率企稳缓解资金面对资本大举外逃的担忧

上传者：陆晓华
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上传时间：2015-05-05
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招商证券-国际资本与国内流动性监测周报（2015年3月第3周）：汇率企稳缓解资金面对资本大举外逃的担忧

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证券研究报告 | 宏观研究

定期报告
汇率企稳缓解资金面对资本大举外逃的担忧
2015 年3 月22 日
国际资本与国内流动性监测周报（2015 年3 月第3 周）
主要预测
% 14 15E
GDP 7.4 7.3
CPI 2.0 1.5
PPI -2.2 -1.3
社会消费品零售 12.0 12.0
工业增加值 8.3 8.2
出口 4.9 8.0
进口 -0.6 4.8
固定资产投资 15.7 15.1
M2 12.2 12.5
人民币贷款余额 13.6 12.9
1 年期存款利率 2.75 2.50
1 年期贷款利率 5.60 5.35
人民币汇率 6.20 6.20
最新数据（2 月）
工业 6.8
城镇投资 13.9
零售额 10.7
CPI 1.4
PPI -4.8
资料来源：CEIC，招商证券

核心观点：
1、上周人民币汇率收于6.2062，升幅达到0.85%，一举扭转今年以来的跌势。
人民币汇率大幅升值我们认为主要由以下三因素推动：第一，3 月美联储议息会
议下调美国经济增长和年末联邦基金利率中值预期暗示美联储可能放缓加息节
奏，美元指数出现明显调整，跌幅接近2.5%，释放了一部分人民币贬值压力。
第二，欧洲央行QE 推动国际资金继续回流亚洲新兴市场。虽然上周曾出现过资
金回流迹象，但在美联储鸽派态度配合下，欧洲放水继续改善新兴市场资金流动
状态。上周，韩国资金流入规模创下去年8 月以来的最高水平，台湾资金流入规
模环比显著回升。招商亚洲新兴市场资金流动指标明显回升。第三，在中国央行
持续引导下，人民币市场预期有所改善。此前投资者为应对人民币快速贬值，持
续增持美元资产，抛售人民币资产。但两会期间周小川行长和易纲副行长的表态
有助于消除对人民币过于悲观的预期。这明显地体现在即期汇率与中间价的偏离
从非常接近2%大幅回落至上周的1%以下，说明市场参与者接受了央行的态度，
从而使得外汇市场供求关系出现改善。
2、短端利率高企是近期债券市场持续关注的焦点。7 天回购利率居高不下，其
原因是多方面的：第一，央行公开市场操作传递的信息有限。过去数周，央行逆
回购规模偏低，逆回购利率信号作用不明显，不足以引导资金利率下行。第二，
今年货币政策定向宽松的重点转移至信贷投放方面，绕开了货币市场。尽管MLF
持续滚动，但其对货币市场流动性供给作用有限。第三，强美元导致国内私人部
门增持外汇资产，而且受贬值预期影响，去年9 月以来国内资金外流压力不断上
升。国际因素也对国内流动性构成负向冲击。第四，利率市场化的影响，这是长
期因素，对短期变化的解释作用可能有限，这里不做深入讨论。上周央行下调7
天逆回购利率10 个bp 至3.65%，同时市场传出MLF 增量续作的消息。价量同
时调整显示出央行态度有所变化，但价量调整被分隔在货币市场和信贷投放两个
领域，削弱了其对短期利率的引导作用，所以上周7 天回购利率虽有下行，但仍
维持在4.22%左右。过于平坦的收益率曲线是市场和央行双方都不能接受的结
果，前瞻地看，上周人民币汇率大幅升值显示国际因素对市场流动性的冲击可能
正在从负面向正面转换。在这样的背景下，如果央行继续传递引导资金利率下行
的信号，那么收益率曲线过于平坦化的局面就有可能因短端利率的下行而被打
破。

谢亚轩
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