李迅雷：如何让你的研究入木三分

李迅雷：如何让你的研究入木三分

首先声明，本人读书不多，尤其是理论、学术类的，只是从事研究管理业务整整20年，见过很多研究方面的天才和庸才，有些感悟，分享给大家，偏颇之处，请指正。

专业的分析师应该避免分析逻辑庸俗化

一次参加某个会议，发现一个老太太在发表她对嘀嘀打车的观点：“这种叫车服务应该禁止，因为我们老年人在路上都打不到车了。”这是以个人利益受损与否来评判一项新服务的好与坏，显然是不客观公正的。嘀嘀打车这项服务内容实际上对于大部分人而言，都是受益的，它提高了信息的充分度，从而减少了交易成本。

接下来大家又开始聊投资理财的话题，有人想听我的观点，我回答说：现在应该把房子卖了，然后买房地产股。老太太不屑地回应：“如果房价跌了，那房地产股同样也会下跌啊！”大家会心地笑了起来，意思是我就是个书呆子。现实中，类似的这种通俗逻辑司空见惯，你不能说它错，但如果我们专业的分析师也习惯于用这种逻辑思维，则要出人头地就很难了。

其实，我之所以提出这样一个投资建议，至少是基于三点理由：

1、流动性角度，实物资产流动性很差，一旦出现下跌，往往很难按现价及时卖出，故房屋比房地产A股的流动性风险大很多；

2、资产配置角度，目前中国居民的资产配置中，作为实物资产的住房的配置比例大约超过60%，远高于成熟市场和其他新兴市场，处于超配状态，故应该减持实物资产，而增加金融资产；

3、估值角度，目前住宅的租售比（也相当于股息率）大约在2.5%左右，而像万科那样的房地产股的股息率应该超过5%吧。房地产股下跌已久，至少已经部分反映了投资者的悲观预期，而房价却高高在上，故持有房地产股比持有房屋相对安全。

当然，你也可以提出更好的资产配置方案，但至少我的建议与中国人当今普遍的资产结构相比，应该是一个更靠谱的改善。分析师毕竟是专业人士，不能养成像菜场大妈式的思维习俗，不能像她们所陈述的理由那样认为CPI被低估了、房价永远不会下跌。

再举一个例子，我发现不少行业分析师都喜欢讲上市公司的生产技术如何领先，似乎是推荐的一个重要理由。但一个看似木讷而业绩一直很好的基金经理告诉我，他不懂专业技术，所以，他往往认为上市公司的人给他讲技术如何领先，是忽悠。中国做大的企业，哪一个是靠技术领先？华为、腾讯、万科、平安为何都在深圳，都不是靠技术。对于新兴市场，公司治理水平普遍低下，因此，确实应该去研究公司很做大的本质原因。中小公司都喜欢讲它们的技术如何有独特性和优势，但为何做不大呢，为何业绩上不去呢？因为中国企业的大多用的是仿制技术。

很多年前我就讲过，做管理的要求同存异，而做研究的，则要求异存同，避免分析逻辑雷同化。

此外，分析师要注重训练形式逻辑的演绎能力。东方人的抽象思维能力确实落后于西方人，这也就是东方文明历史虽然悠长但科技进步却缓慢的原因。中国人的特点是形象思维发达，逻辑思维偏弱。这可以从文字起源说起。汉字起源于象形文字（甲骨文、金文是象形文字），虽然目前已跟原来的形象相去甚远，但仍属于表意文字，音、形、意相互联系，为形象思维提供了方便的工具。欧洲各种字母的共同来源，是希腊字母孳生的拉丁字母和斯拉夫字母，希腊字母则由腓尼基字母演变而来，而腓尼基字母则是公元前15世纪在古埃及人

创造的一种象形文字“圣书字”基础上产生的。可见欧洲文字与汉字的起源都是象形文字，但前者经历了多次创新转型，已经脱胎换骨，完全没有了象形文字的痕迹，语法、逻辑性、抽象性都很鲜明。后者原来没有系统的语法，没有标点符号，动词没有时态，名词没有阴性、阳性、单数、复数之分。

因此，从文字的演进再结合中国人的思维和行为实例，大致可以看出，东方传统思维的特征大体是归纳能力强，逻辑演绎推理弱，辩证逻辑能力强于形式逻辑；注重局部与个案经验，忽视整体思维，缺少理论框架。从表意文字到写意绘画，再到如今给予新股、创业板、新兴产业或偏远地区上市公司较高的估值，这之间是否有一定的内在联系呢？

再举一例，我经常看各级政府和各类企业的工作报告，报告中每年都雄心勃勃地提出要实现ABCDE五大目标，既要怎样，又要怎样，充满了辩证思维的哲理。但问题正是出在这里，如果A与B之间是正相关的，但B与C负相关，D与E又是负相关，请问这五大目标能够同时实现吗？辩证思维的极端就变成了诡辩。这也可以解释为何我们的五年规划中一些结构性指标总是每次都提，却每次都完不成的原因。

数据为王——细节决定成败

在过去5年中，我陆续对一些与宏观经济结构相关的数据提出了质疑，比如中国的城镇化率究竟是多少？实际上你可以计算农村化率，因为从理论上讲，城镇化率=1-农村化率。而在计算农村化率的过程中，你又会发现中国从事第一产业劳动的人口与官方的统计数据严重不符，即实际农民数量大约被高估了近一个亿，由此又可以对未来城镇化对经济增长的作用做一个与众不同的分析。

实际上，对中国经济数据的质疑，一般是因为有些现象让你困惑，比如，农村的人经常说，现在干农活的三个农民，年龄加起来200岁，那么，这其实就可以成为推算中国农

民真实数量的参考依据了。再如，货币供应量的大幅增长远超居民收入的增长，而中国居民对奢侈品的超高消费能力，又与公布的可支配收入水平不相符合。你可以从澳门博彩业的收入增速变化，去寻找它与GDP或固定资产投资增速之间的相关性。你可以从固定资产投资过程中的跑冒滴漏现象出发，依赖一些真实的数据，如粗钢、水泥的使用量，来计算固定资产投资规模究竟被高估了多少。你也可以研究官方统计年鉴中的国民经济平衡表中的相关数据，利用数据之间的勾稽关系，来推算中国居民可支配收入被低估了多少。

数据的深度挖掘，数据的分解和利用各种工具进行处理，都有利于提高你的研究报告深度。有了数据作为支撑，任何似是而非的定性分析就显得苍白无力。比如说目前主流观点认为中国的城镇化，尤其是户籍城镇化比例很低，故房地产行业依然将保持长期繁荣。但有谁统计过，究竟多少农村转移人口将会在城里买房呢？在房价多少的情况下，他们买得起房？未来就业在地区间的分布结构将怎样？

简言之，做研究需要把握三个度：高度、深度、角度，但这只是一篇好报告的基本架构，其内容还需要细节去充实，完美的细节才会真正让人拍案叫绝。

要学会系统思考——“今年是最关键的一年”不符合逻辑

每逢新年伊始，领导做工作报告，总是会强调：今年是最关键的一年，或者今年是最困难一年，似乎今年大家要是扛过去了，则今后就可以迈向康庄大道。但如何来证明今年是“最关键”的一年呢？这需要给定一个时间序列，从过去到未来。单从历史数据看，就基本可以否定今年是最关键一年了，因为“最关键”的只有一年。当然，领导有领导的管理艺术，年年都是最关键，无非是让大家知道他的难处，也暗示大家一定要听话，众志成城、攻坚克难。

而在我们的投资圈里，也经常可以发现有这么一两个经常会语出惊人的哥们。比如在技术分析盛行的年代里，经常有人说，明天是最关键的一天，如果放量再跌，则形成死叉，则熊途漫漫，应该清仓离场。而在当今技术分析已经被淡忘的时代，同样也经常出现危言耸听的结论。如前段时间市场突然被告知超日债不能兑付，这应该是债券市场长年来第一次出现的违约事件，于是有人就撰文，推导出中国将面临再一次的钱荒，建议清空股票。且不说这结论是否正确，就逻辑而言，虽然有点夸张了，但确实又得到不少人认同。这是为什么呢？

因为人兼有理性与情绪的双重性，故在预测过程中经常犯了一些很简单的统计学常识性错误，即在多因子分析中，给了“今天”发生的因子过大的权重，过度依据目前的状况来推测未来。中国有很多典故来描述人在认识事物上的缺陷，如坐井观天、一叶障目、刻舟求剑、“不识庐山真面目，只缘身在此山中”等。说明人是知道自身在认知上存在的这些缺陷，但却很难克服这些缺陷。经济学理论的前提是把人当作理性动物，但人却又有感性的一面，即便是经济学家本身也不例外。这也是为何现实中时常会出现“集体误判”的原因，大到暴力革命，小到股市里的“黑色星期一”，或以为“天降大任于斯人也”，便揭竿而起，却往往寡不敌众；或以为大祸临头，无论是911还是次贷危机，都引发股市恐慌性暴跌，但过段时间后，股市却填补了缺口，还屡创新高。

此外，思维定势的存在，也会导致分析过程的简单化。如对于中国经济发展趋势，最主要的影响因素是什么？过去是投资，今后呢？有人认为还是投资，而投资由政府来主导，故结论是中国经济未来还是可以保持高速增长。这种分析理由在过去30年看，似乎是正确的，但即便看似正确的分析，实际上也是不够深入的。因为投资高增长要维持下去的前提是不断要有新的资本来源，来源无非是两部分，一是所投资项目创造的现金流，二是财政收入与举债。从目前的投资状况看，项目所创造的现金流越来越少，随着政府债务的增加，其举