风险投资基金经理人特质与基金投资绩效关联性研究

风险投资基金经理人特质与基金投资绩效关联性研究

内容摘要：本研究针对国内风险投资基金经理人特质与基金投资绩效之关联性进行研究，针对风投基金经理人进行访谈及问卷调查，并将回收后的问卷数据，以SPSS 17.0 for windows 统计软件进行定量的统计分析。经由Pearson相关性检定及回归分析检定，获得风投基金经理人与投资绩效的关联性结论。

关键词：风险投资 基金经理人 基金投资绩效

风险投资（Venture Capital）事业是指由一群拥有技术、财务、市场及产业知识与经验的人士，藉由私募资金或资本市场公开募集的方式集资后，投资于具有发展潜力与快速成长之新创公司，并利用其专长协助该公司发展，达到增加公司竞争力与市场价值之目的。当新创公司经过良好的经营后，风险投资基金经由被投资公司股票成功上市/上柜后，于资本市场上获取资本利得；或利用与其它企业合并/并购、新创企业回购、清算等管道退出，以达到获取利润或收回投资资金之目的。

基于投资评估因素及投资后管理对投资结果的影响，本研究针对会实质影响风险投绩效的创投基金管理团队的经理人的个人特质，如年龄、在创投领域工作年资、学历、求学时期所学专业等因素等，探讨是否会对投资绩效存在关联性，进行实证研究。

相关文献回顾

（一）投资决策评估准则

Pandy&Jang （1996）研究结果发现，创投公司评估投资案之最关键因素依序为投资报酬率、技术、产品的市场需求、市场成长率及投资资金流动性。SiSkon ＆ Zopounidis（1987）提出九项重要的评估准则：知识与技术的保障。市场趋势。市场利基与定位。环境的敏感性。过去成绩表现的走势。预期的股利。管理的质量。研究发展的水平。与金融市场间的关系。

Admati ＆ Pfleiderer（1994）的研究发现，创业投资家更关心产品的市场接受程度，而对潜在的投资报酬率和快速退出的关心在下降。Block ＆ MacMillan（1993）的研究认为，如果创业的目的在追求超优的业绩，则创业企业家的经验，尤其是行业经验，在选择投资机会时是应予考虑的重要资源。Barry（1994）的研究认为，在对投资项目进行评价时，创业投资公司经常采用的基本指标包括：项目的新颖性和增长潜力；管理团队的业绩和管理能力；获得高额回报和快速退出的可能性。

（二）投资后的管理

国外Hellmann&Puri （2002）研究发现创业资本家的介入包括了创业投资活动的所有过程，如管理咨询、战略规划、沟通训练、人力资源政策规划、股票期权计划采用等。Dotzler（2001）发现风险投资家的管理参与活动包括融资顾问、战略建议、招募高层管理者、充当CEO智囊团、组织和激励体系建设、管理层业绩反馈、选择其它专业服务（如法律等）、与公司的战略联系、营销、工程技术咨询等多个方面。Knockaert， Lockett&Clarysse（2005）将风险投资后管理活动分为监控活动和增值活动两部分，其中，监控活动包括监控财务状况、监控市场营销状况、监控股权变动、监控CEO的报酬、监控追加借款等；增值活动包括制定战略计划、充当管理团队的参谋、招募CEO或CFO等高层管理人员、招募新员工、联系潜在客户、组建有效运行的董事会、运作管理等。

国内王益和许小松（2000）指出投资后管理的内容包括：设立控制机制以保护投资、为企业提供管理咨询、募集追加资本、将企业带入资本市场运作以顺利实现必要的兼并收购和发行上市。

（三）投资绩效

Cumming D.and J.Macintosh（2003）研究发现，创业资本出售方和购买方之间的信息不对称程度越高，创业资本越有可能以部分退出的形式退出，这样才可以得到高额回报。Thomson，Richard Charles（1993） 的研究发现了接受创业资本的公司要比未接受创业资本的公司能更快的上市。Brander， Amit and Antweiler（1998）实证研究得出：联合投资相对于仅由一个风险投资者的单独投资，会带来更高的收益。Engel （2004）研究结果发现：资本较大创投公司，被其投资的公司绩效较好。在扩张期阶段被投资的公司，成长率及存活率较高。改变创投公司之管理团队会影响被投资公司之绩效。投资较多当地公司的创投公司，绩效较好。

谈毅、陆海天、高大胜（2009）等对中小企业板上市公司研究发现，风险投资在IPO抑价、上市费用、研发投入方面并没有显著积极影响；在长期运营绩效、超额收益方面，风险投资参与企业都显著差于无风险投资参与企业。

唐运舒、徐泰玲、谈毅等（2008）实证分析发现，香港创业板市场有风险投资持股公司的发行价格要高于无风险投资持股的公司及具有风险投资持股公司IPO后的经营业绩和市场表现并不好于无风险投资持股的公司。

研究方法

（一）研究架构（见图1）

（二）研究假设

Garble ＆ Joo（2000）发现年龄越高者风险忍受度较低，年轻的经理人通常较为热衷于高深技术的追求，并且喜好创新，尽可能的寻找高风险但高报酬的投资案。相反的随着年龄的增长，创投经理人会有较高的风险趋避的倾向。

Sung&Hanana（1996）及Garble&Joo（2000）发现教育与财务风险有正向关联。创投基金管理团队经理人教育程度愈高，代表着知识越渊博，评估项目时较懂得规避风险，遇问题亦较能妥善处理，因此本研究建立假设二：创投基金管理经理人学历越高，则投资绩效越好。

创投经理人的投资行为会受到其先前所受教育影响，若创投经理人先前学术背景为理工相关科系，可能会有技术的追求及狂热倾向，可能会产生一种不断追求具有高深技术的投资案，因而倾向较高的风险偏好。若创投经理人先前学术背景是工商管理相关科系，通常会倾向运用多种分析工具进行风险的衡量，且会以较广泛的角度进行思考，因此在众多的考虑及分析之后导致其倾向于风险趋避的态度。

Garble and Joo（2000）研究指出投资经验丰富的投资人较愿意承担风险，风险忍受度高。Hambrick and mason （1984）的研究指出，“社会资本”是一项可产生利益的资源，随着任期的延长，经理人的社会网络的发展程度会逐渐完备，随着社会资本存量越高，创业网络间的讯息也越为活络，因此，创投经理人在创投产业年资越长，在该产业累积的社会资本及能力越雄厚，能够给予新创企业协助的能力也越高。其研究亦发现经理人在创投产业的年资越高，经理人的风险偏好越高，随着长期在创投产业内的训练，经理人在创投产业的年资与风险偏好呈现正向关系。

（三）数据收集及样本选择

本研究采用定量分析的方法，归纳汇整前人研究的文献结论，采用李克特五点量表（Likert Scale）设计调查问卷，针对国内88家风投基金管理公司经理人，以邮寄问卷并配合电话恳托的方式进行联系，共回收问卷51件，问卷回收率58%。之后将回收问卷之数据，以SPSS 17.0 for windows 统计软件进行定量的统计分析。

研究结果

（一）样本描述

创投基金经理人学历统计：技术学院毕业者共有5人，占全体比率的9.8%；大学毕业者共有24人，占全体比率的47.1%；硕士学历者共有19人，占全体比率的37.3%；博士学历者共有3人，占全体比率的5.9%。由统计结果可知创投基金经理人普遍拥有大学及硕士学历。

专业经理人的年龄统计：35岁（含）以下者0人；36-45岁者共有14人，占全体比率的27.5%；46-55岁者共有18人，占全体比率的35.3%；56-65岁者

共有17人，占全体比率的33.3%；66岁以上者共有2人，占全体比率的3.9%。

专业经理人从事创投事业年资统计：5年（含）以下共有6人，占全体比率的11.8%；6-10年者共有20人，占全体比率的39.2%；11-15年者共有15人，占全体比率的29.4%；16-20年者共有8人，占全体比率的15.7%；21年以上者共有2人，占全体比率的3.9%。

对最近10年的投资绩效自评统计：以国内上市公司平均每年税后盈馀为10%做基准1.自评绩效非常不好者有0家；自评绩效不好者共有4家，占全体比率的7.8%；自评绩效普通者共有18家，占全体比率的35.2%；自评绩效很好者共有17家，占全体比率的33.3%；自评绩效非常好者共有12家，占全体比率的23.5%。

（二）相关分析

专业经理人特质与投资绩效的相关性分析，结果如表1所示。

（三）回归分析

专业经理人特质与投资绩效的回归分析，结果如表2所示。

结论与建议

（一）结论

本研究发现“风投基金管理经理人年龄越长，则投资绩效越好”的假设成立，显示出年龄越长者具有风险趋避，稳健投资，不急于将股票IPO的特质，使得投资绩效较年轻经理人为佳。其它假设二、三、四、皆不显著，不具有统计上的意义，此结果可提供创投业界之参考。

管理意涵。本研究在经过实证检验之后，得到以下结论：一是，创投基金经理人普遍拥有大学或硕士学历；基金经理人所学专业以商业管理相关科系者为最多。二是，风投基金最近10年的投资绩效整体表现佳，这现象应该是与最近20年国内经济蓬勃发展有关，风投资金及私募基金的不断投入，加速了国内新创企业及高科技技术的研发成功，相辅相成，也为风投业者带来极大的收益。

（二）建议

风险投资企业的发展，攸关国内高科技企业发展，本文建议政府在相关立法上能更完善，税收上能给予更大的优惠（当今我国于2008年1月1日起正式施行的《企业所得税法》，对风险投资企业的税收给予70%优惠政策）。但相对于先进的美国，风险投资机构的典型组织形式主要采用有限合伙制，即普通合伙人一般提供1%的资本，但分享20%左右的资本利得；有限合伙人提供99%的资本，分享80%左右的资本利得。而有限合伙人在很大程度上是因为养老基金、大学和

慈善机构等投资者构成的实体。这一结构保证了它们的免税地位，这种有限合伙制也值得我国参考的。

参考文献：

1.胡海军，王明伟.风险投资后管理内容研究述评[J].商场现代化，2008（26）

2.谈毅，陆海天，高大胜.风险投资参与对中小企业板上市公司的影响[J].证券市场导报，2009（5）

3.唐运舒，徐泰玲，谈毅.风险投资认证影响新股发行吗—来自香港创业板的经验证据[J].证券市场导报，2008（11）

潘连乡（1956-），男，博士，江西城市职业学院副教授，主要研究方向：人力资源管理，策略管理。