宏观审慎监管的基础_政策角度_奥古斯托_德拉_托尔

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宏观审慎监管的基础：

政策角度

奥古斯托·德拉·托尔阿兰·伊兹

宋晶宋莹编译

摘要：2013年8月，世界银行经济学家奥古斯托·德拉·托尔（AugustodelaTorre）和阿兰·伊兹（AlainIze）共同发表《宏观审慎监管的基础》（《TheFoundationsofMacroprudentialRegulation》）。文章从政策的角度出发，研究把政府干预与市场失灵系统性联系起来的金融摩擦，并对宏观审慎监管的基础进行了详细分析。

关键词：宏观审慎监管；金融摩擦；市场失灵；外部性

中图分类号：F831.0文献标识码：A文章编号：1674-2265（2014）10-0062-05

一、引言

本轮全球金融危机爆发伊始，理论界关于宏观经济中金融摩擦和审慎政策改革的研究已有所发展。一般认为，政府通过提供公共物品来促进均衡和社会福利，通过管制来改善市场均衡的有效性。因此，为了使金融管制更具效率，政府需要从导致不足均衡的因素中，分辨出金融市场失灵的原因。但困难在于：一是针对委托—代理人失灵的政策可能并不完全适用于集体行为失灵；二是在政策失灵与市场失灵两者间还需区别对待；三是即使合法的政府干预措施也可能会产生公共道德风险等不良后果。

本文通过从政策角度来回顾金融摩擦的理论研究现状，系统性把理论与政策相互联系，全面阐述两者关系的不同组成，以填补理论研究与宏观政策制定之间的脱节。

二、分析过程

本文从无摩擦世界出发，通过逐步引入两种类型

的摩擦（即委托-代理人摩擦、集体行为摩擦①）和波动性来源（如总风险、外部性等）来分析政府在金融市场中的监管作用。

（一）无摩擦世界：无须监管

在本文中，市场参与者均是理性的，可以自由决定其市场行为。市场参与者进行金融交易的目的是为了提高自身福利。金融市场没有摩擦，则意味着投资者均可以无成本地进行交易、获取或整理信息。此时市场并不需要金融中介的参与，也不会发生金融危机，所有参与者都是价格接受者，资产和风险被无成本地委托给最适合管理它们的人，非系统性风险是外生的。因此，无摩擦世界不需要金融管制，也无须政府来提供公共物品。

（二）非系统性风险

1.执行摩擦：市场行为监管。执行成本的引入可能会在代理人和委托人之间产生道德风险。由于存在执行成本，代理人可能忽视委托人的利益，将受

收稿日期：2014-8-15

作者简介：作者奥古斯托·德拉·托尔（AugustodelaTorre）为世界银行拉美和加勒比海地区首席经济学家，研究方向为宏观经济与金融发展；阿兰·伊兹（AlainIze）为世界银行拉美和加勒比海地区首席经济学家办公室顾问，研究方向为金融发展与财政和货币政策；编译宋晶，供职于中国人民银行合肥中心支行；宋莹，供职于中国人民银行合肥中心支行。

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托资产置于风险中，同时也约束了资产的抵押行为。相对于无摩擦世界，此时的市场均衡变得次优。这时金融服务业开始发挥作用。通过专业化处理运营的固定成本专业化，金融机构可以获取执行合约的效率盈余和规模经济。由于执行摩擦导致的次优均衡仍是稳定且有效率的，政府通过审慎监管或直接干预虽不能进一步促进均衡，但仍可以通过弱化相关限制条款，来间接推动金融合约的执行。

2.非对称性信息收集摩擦：市场透明度监管。相对于委托人，代理人在信息收集、获取及选择方面均处于优势，因此可能会出现违反委托人利益的行为。即使双方均是完全理性的，这种非对称性信息收集摩擦也可能导致各种市场失灵。这些市场失灵会发生在金融体系的各个层面，而且随着金融体系发展不断趋于复杂，代理人摩擦还可能发生突变。

政府的监管作用体现在两个方面：一方面政府可以通过提供可促进有效市场环境的公共物品、信息维度来放松管制，另一方面，政府需要构建消费者保护机制、完善市场透明度和公司治理监管来强化市场纪律。政府应当为那些评估信息的金融市场专业机构（如会计师、审计师和评级机构）建立适当的监管框架，而无需对金融机构自身进行监管（事实上政府也不具备比较优势）。因为机构是价格承受者（机构处于完全竞争的环境）且能有效处理信息（机构是理性的），机构会审慎地寻求自我发展之路。

3.信息处理摩擦：消费者保护微观审慎监管。随着非对称性信息处理摩擦的出现，金融市场上出现了复杂程度较低（即有限理性）的某些参与者。即使这些市场参与者可以无成本地获取信息，他们也可能因受感知所限而无法有效地处理信息。在缺少参与摩擦时，他们自发组织起来并指定一个代表来监督银行。参与摩擦下，政府监管部门应该作为他们的代表，制定可以提供消费者保护的审慎监管政策。

危机前，监管架构的两大支柱为：吸收存款的金融中介提供微观审慎监管的消费者保护机制和限定小储户的存款保险机制。但这也可能导致监管成本超过监管收益、监管部门有效监管失灵、存款保险引致公共道德风险等问题。

4.集体讨价还价摩擦：市场修正微观审慎监管。在集体讨价还价摩擦下，信息外部性（信息免费搭车）和关联外部性（资产负债表或市场溢出）导致私人和社会利益之间的分割，从而阻碍了外部性的

自发内部化。信息外部性指的是评级机构和市场分析人员无法将所产生信息的全部社会价值内部化，其他市场参与者和大型（批发）机构投资者可以免费使用这些信息。而金融市场参与者之间的关联来自两个渠道：一是通过金融机构的资产负债表，不同金融中介之间因为直接或间接的交叉敞口而变得相关，由此扩大了金融体系的脆弱性和多米诺骨牌效应；第二个渠道是市场。通过提高金融市场的流动性、分散风险并降低风险溢价，关联性不仅在所有其他参与者身上产生正外部性，在其他相关联市场的发展上也具有正外部性。

由于市场没有系统性风险，政府作用被限定在：通过透明度和信息披露制度规定，引导市场使得信息外部性内部化；帮助市场参与者制定（更好地将其个人利益与社会利益一致起来）利益内部化发展政策来管理市场关联外部性；运用市场修正微观审慎监管解决资产负债表关联外部性。这类监管重点纠正特定市场的扭曲，其范围比消费者保护微观审慎监管更窄也更具体。

（三）系统性不稳定

1.总波动性：金融摩擦理论认为，总冲击对实体经济活动及就业有持续影响，且当资本减少时，资本和抵押品的价格降低会产生放大效应。较小的冲击不产生宏观金融效应，风险保持外生，经济表现出低波动性；而较大的总冲击会使得经济陷入危机模式，这时风险变得内生。杠杆化机构和借款人的资产贱卖可以引发放大循环，市场出现剧烈波动。反过来，总波动性地增加引发预留扣减和保证金看涨螺旋，并进一步导致贱卖和更高的价格波动性。外生风险与内生风险交织在一起，可以导致波动性矛盾。较少的外生风险导致较多的内生波动性，借款人提高杠杆水平的同时却持有较低的预防缓冲，使得金融体系在较大冲击面前更加脆弱。

2.危机期间的政策反应：时间协调性宏观审慎。流动性紧张时期，流动性不足的机构以公共债务保险所提供的过桥资产作为无风险抵押品，向流动性充足的机构借款，或者政府向单个机构或市场提供最后贷款人流动性支持以解决总体流动性不足。同时，危机时期的宽松货币政策使得资本从经济的其他部门流向金融中介进行再分配。此外，政府主导的资产购买或针对性的再重组机制有助于使金融活动回归正常。危机时期，政府实行第一种类型的宏观审慎政策（时间协调性宏观审慎），纠正事后干预

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措施所导致的道德风险。事实上，最理想的政策普遍要求事后干预措施和事前宏观审慎政策结合使用。

3.信息处理摩擦：动态调整宏观审慎。当金融危机与经济周期和其他关键的宏观变量有关时，政府审慎监管需要对宏观冲击做出反应，以便降低不必要的顺周期影响，这就是第二种类型的宏观审慎政策（动态调整宏观审慎）。关注总冲击和宏观经济周期的同时，该类审慎监管政策仍然关注委托-代理人激励调整和单个金融中介的稳健性。因此，必须建立由基于规则的、逆周期审慎监管（处理可预测的变化）和聚焦宏观、政府方便行事的监管（处理大型、不可预测的冲击）所组成的混合政策机制。该机制包括针对周期的宏观审慎工具（如逆周期资本缓冲、或有资本、法定资本保险等）。同时，为确保金融中介不承担过度风险，审慎政策需要与货币政策协调配合。

4.外部性：集体行为宏观审慎。当市场参与者通过资本市场或银行资产负债表被关联在一起时，代理人摩擦可能招致外部性，非内部化的外部性和总波动性交织在一起产生了系统性不稳定。相比私人部门，政府在解决集体行为失灵方面具有比较优势。但外部性在增加潜在社会收益及危机后干预的可能性的同时，也强化了公共道德风险的基础，因此，旨在协调个人与社会利益一致的集体行为宏观审慎监管需要关注事后干预产生的非预期的事前市场扭曲。

（1）金融外部性。金融外部性表现为价格溢出，即市场参与者无法通过市场价格将其自身交易行为的影响内部化。在市场不存在交易限制的情况下，金融外部性不会造成显著的福利效应。但当交易受到限制时，尤其是当众多参与者同时改变其偏好时，所产生的总冲击会使得金融外部性产生第一级别的福利效应。当投资者意识到过多借款会导致过多消费、过高的资产价格以及持续上升的杠杆化水平，他们会从自身角度来改变风险偏好并保持预警的流动性，但却无法将个人行为的系统性影响内部化。金融外部性、代理人摩擦和总波动性的交织导致市场无效均衡时，政府可利用其解决集体行为问题的相对优势，帮助私人参与者内部化该外部性。政府必须，在信用繁荣时期实行控制通胀预期的紧缩货币政策，衰退时期实行刺激实体经济行为的宽松货币政策。因为，信贷膨胀时期的宽松货币政策导致抵押品价值放大、信用限制被放松，刺激投资

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者风险偏好的同时也加剧了金融外部性。衰退时期的紧缩货币政策则会降低抵押品价值、收紧信用限制，进一步推动资产贱卖。

（2）行为外部性。行为外部性与羊群效应相关。它会导致协同失灵和协同成功。协同成功最明显的例子是公共道德风险，因为与银行倒闭相关的负外部性，会显著提升紧急救助破产机构的社会收益，羊群效应也会增加政府开展紧急救助的可能性。在为应对系统性风险的发生而建立的安全网下，从事风险行为的领头机构可能会期望得到政府紧急救助。政府在考虑到政策无效的系统性成本时，也会默许这种市场预期，因此金融机构更有冲动将其投资选择相关联从而“多而不倒”，或将其规模发展扩大从而“大而不倒”。

行为外部性导致私人和社会利益之间的分裂，因此政府有必要实施可以使得外部性内部化的宏观审慎政策。最好的工具包括宏观审慎缓冲的相应调整（如资本金要求），或者交易导向的规则（如银行信用的准备金要求、债务—收入比率的上限、贷款-估值比率的上限等）。对于“大而不倒”，监管当局需要考虑针对系统重要性金融机构的资本额外附加或对金融中介的规模予以限制。

（3）关联外部性。金融机构之间的关联外部性可通过跨资产负债表敞口或市场、网络的普遍运用来加以引导。这些外部性与总风险交织在一起会导致系统性风险的逐步累积。在经济繁荣期，关联外部性是正的；在衰退期，关联外部性则变为负值。相关性会极度加剧总冲击和委托-代理人互动所导致的非线性。相关性在正常时期可以弱化小型总冲击的影响，但在波动时期，可能会进一步强化大型总冲击的影响。

关联外部性要求政府在事前（预防系统性风险累积）和事后（危机爆发）均需发挥其政策作用。在评估单个机构的行为和风险管理机制时，监管部门还需考虑到其对整个金融体系稳健性的影响，政府需要制定能够引导参与者内部化其行为系统性影响的政策，同时发展设计可用于评估风险系统性导向的各种方法。政府同时需强化破产处置法令以降低系统性重要机构破产的成本和系统性影响。

（4）信息外部性。信息外部性采取免费搭乘的形式。信息在很大程度上属于公共物品，因此其无法正确地被内部化；而代理人收集的信息具有明显的溢出效应。理性参与者的行为具有信息外部性。因

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此，当信息收集有成本时，参与者私人最优的做法就是尽早停止收集信息并免费搭车（即将自身行为建立在面对同样情况的其他代理人的行为上）。结果，集体行为具有级联效应（参与者忽视个人学习而仅是简单地复制别人的行为）或者羊群效应（参与者重复别人的做法时仍考虑自身的私人学习）的特征，两者均可能导致社会无效或脆弱的均衡。单个机构（如雷曼兄弟）的破产事件也会产生可怕的系统性后果，市场会预期其他具有类似经营特点的银行也或将倒闭，即使这些机构仍在稳健运营。对市场失灵的政策反应会涉及政府对单个机构和系统性导向信息的监测和监管。

5.动物精神：集体感知宏观审慎。理论上，有限理性的参与者的信息处理错误会增加理性交易者的交易和套利的机会。但由于存在限制其杠杆能力的代理人摩擦，理性参与者在实际情况中可能不会进行套利活动。这时，有限理性的参与者（吵闹的交易商）决定市场走向，价格的推波助澜会导致市场情绪的大幅波动。随着交易价格逐渐偏离基本面，吵闹的交易商对其他每个人都产生了一种负的感知外部性，从而负面影响到社会福利。在信用或资产价格膨胀期，金融市场的非理性更趋强化，波动性的下降和市场流动性的增加进一步刺激风险偏好和顺周期杠杆化。当繁荣到达顶点时，任何重要的不和谐可能足以引发一个突然的、180度的情绪转向，恐慌情绪在市场上开始蔓延。无法减少的不确定性进一步加剧该情绪转换的强度，市场参与者从预期效用最大化转向最大损失最小化，并最终引发现金的突然抽离和市场价格的崩溃。人类心理和决策过程中的“动物精神”在很大程度上可以解释为何金融市场经常出现泡沫及泡沫破裂的现象。

当市场参与者从效用最大化转向最大损失敞口最小化时，他们是基于自身最坏情况的情景（比平均水平更坏）做出决定的，处于集体非理性状态。而政府是基于市场真实平均水平进行判断，因此政府监管可以通过促进集体选择来解决套利者自身无法解决的集体行为摩擦。监管政策的目的是缓和市场上的非理性预期和相关的情绪转换，政府运用集体感知宏观审慎监管制度和工具，促使金融活动保持在合理安全的路径之内。

三、主要结论

1.当非系统性风险被有效约束在理性的世界中，审慎监管（针对金融市场参与者进行决策时的风

险）只是微观审慎层面的。总风险是区别微观与宏观审慎监管的关键因素，同时也是后者的必备条件。当总风险与代理人摩擦和总波动性交织在一起时，将产生内生动力，这是系统性风险的核心。没有总风险，将很难判断金融市场如何系统性不稳定。

2.政府在进行事后干预方面（如政府主导的再重组或总体流动性支持）比市场更具优势，它可以通过加快复苏进程来增加危机后的社会福利。但这些干预措施会产生时间不协调性和公共道德风险，因此需要实施第一种类型的宏观审慎监管（时间协调性宏观审慎）。

3.在上述情况中加入有限理性、简单的参与者，使得第二种类型的宏观审慎监管（动态调整宏观审慎）变得正当。监管当局必须以一种前瞻性的方式来代表这些有限理性的参与者，在周期和总冲击面前持续减轻代理人和委托人的冲动。

4.当外部性（金融性、行为、信息、相关性）与代理人摩擦共存时，即使所有参与者都是理性的，也会出现市场失灵。外部性扩大了事前系统性风险的范围、强化了事后干预的基础（进一步支持了公共道德风险），模糊了可行性审慎监管的界限。第三种类型的宏观审慎监管（集体行为宏观审慎），针对整个体系而非其各个组成部分，并积极引导参与者将其行为的系统性后果内部化。

5.当有限理性交易商加入时，理性套利者破产所导致的非理性情绪波动范围逐步扩大。因为政府可以解决集体行为问题，因此为减轻情绪波动，政府需要进行集体感知宏观审慎监管。

6.审慎政策通常互相抵触。旨在缩小私人与社会利益之间差距的政策可能会错配委托—代理人动机、恶化公共道德风险，并弱化市场纪律。金融体系可能偶尔会进入由不稳定的外部性和情绪波动引起的系统性危险地区。与政府监管框架类似，适当的宏观审慎政策选择在正常时期关注代理人摩擦和市场纪律，在集体行为和共识失灵的高波动性时期则应关注政策干预的程度。

四、未来的政策挑战及对中国的启示

识别金融体系正处于何种状态是政府制定宏观审慎政策的基础。鉴于各种摩擦和波动性来源随着时间和地点而不同，潜在摩擦的不同组合可能导致类似的市场表象，因此识别和设计宏观审慎政策变得比较困难。政策制定者更倾向于尽量减少第I种类型错误—即避免市场过度监管或损害市场纪律（即使

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那意味着市场会或将面临偶发的系统性危机），而不希望会出现第II种类型错误-即发生毁灭性的系统性危机。政策制定者也需要评估事后干预是否比事前干预的效果更佳，以及如果事后干预不可避免时，事后干预对于事前审慎政策的意义和作用。

未来理论研究应包括：（1）如何更好地理解集体和代理人摩擦的互动机制；（2）评估事前审慎监管（减轻系统性风险累积）是成本—有效的还是更强调事后干预（当危机发生时限制其程度和持久性）；（3）如何控制事后干预的公共道德风险；（4）货币政策与宏观审慎政策如何协调互动。

随着我国金融市场进一步对外开放，国内金融业受国际金融市场波动的影响更加明显，面临的各类风险也逐步增多。金融监管部门应在完善金融监管

协调机制的基础上，积极构建宏观审慎监管框架。考虑到金融业所具有的公共产品特征，无法通过征税、内部化来解决其外部性问题，因此作为国家的银行—中央银行必须在宏观审慎监管中处于关键地位。在实施宏观审慎政策的同时，必须注意与货币政策、微观审慎政策等的协调互动以及与国际上金融监管部门的合作。注：

集摩擦及信息处理摩擦。集体行为摩擦分为参与摩擦和讨价还价摩擦，本文分别将参与摩擦与公共物品、讨价还价摩擦与外部性相联系。同时假定内部化世界和非内部化的外部性之间可以设立区分界限。

①委托—代理人摩擦包括执行、非对称性的信息收

BasisofMacroprudentialRegulation:PolicyPerspective

AugustodelaTorreAlainIze

TranslatedbySongJingandSongYing

Abstract：InAugustof2013，AugustodelaTorreandAlainIze,twoWorldBankeconomists,co-issuedapapernamedTheFoundationsofMacroprudentialRegulation.Fromapolicyperspective,throughstudyingthefinancialfric-tionssystemicallyconnectingthestateinterventionandmarketfailure,thispapergivesaddetailedanalysisonthebasisofmacroprudentialregulation.

KeyWords：macroprudentialregulation，financialfrictions，marketfailure，externalities

（责任编辑

王馨；校对XY，WX）

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