2014年第2季度主报告(2014-07-04)

中国宏观经济分析与预测（2014年中期） ——下行压力和刺激依赖下的中国宏观经济

报告摘要：

2014年上半年中国经济增长态势低迷，在政府相继出台的增加铁路投资、降低小微企业税负和定向降准等“微刺激”政策的推动下，再加上欧美经济复苏促使外需逐步好转，经济增长出现底部回升的微弱迹象，但是势头并不稳固。一是经济回升势头主要源自“微刺激”，并未呈现全局性与内生性；二是经济指标的反弹一定程度上是由于价格波动、基数因素以及数据质量改善所导致的；三是金融危机以来经济增速下滑不仅发生在中国，而是世界各国面临的共同趋势，而且中国长期潜在经济增速已经放缓，因此短期内难以出现稳固的反弹。 房地产的低迷是导致2014年中国经济下行的关键因素。由于房地产市场依然有比较旺盛的需求作为支撑并且抗压能力较强，地方政府高度依赖于土地出让金和房地产相关税收，有激励而且依然有能力干预市场，因此房地产市场崩盘的可能性很小。但是，短期内房地产市场的低迷将给宏观经济带来很大冲击，因为房地产在中国经济中处于举足轻重的地位，房地产及相关产业对GDP的贡献度达到了30%，房产占居民家庭总资产的比重更是高达70%左右。今年房地产下行对经济的冲击已经从多个方面显现出来。其一，房地产投资增速的下滑是今年全社会投资增速下滑的主要原因，且下滑态势仍在扩大。其二，房地产业的低迷快速蔓延到了钢铁、水泥和玻璃等上游产业以及家电、家具和装潢等下游产业，相关产业表现出明显的同步下行态势。其三，房价下行态势已经局部显现并不断蔓延，居民财富水平和消费支出也将随之下行。

“新常态+动态区间管理+微刺激”构成了一套完整的政策体系，政府出台“微刺激”政策的战略意图是希望既能稳增长又能调结构。由于目前中国经济具有明显的“刺激依赖症”，因此“微刺激”有其必要性，“微刺激”稳增长方面的作用效果也已经有所显现。但是，“微刺激”存在诸多弊端，绝对不能长期化。第一，“微刺激”仍然立足于上项目搞投资，再加上政府频频出招，“微刺激”和“四万亿”几无本质区别。第二，总需求结构失衡的核心机理是要素价格管制，“微刺激”对于要素市场改革无能为力，不仅不能实现调结构的战略意图，反而还会导致结构越调越糟糕。第三，经济与社会对“微刺激”的反应程度不断减弱，刺激之后的反弹效应大不如前，政府为稳增长很可能将“微刺激”加码为小刺激、中刺激， - 1 -

甚至是强刺激。第四，为应对换档期出现的增速下滑，更多的要靠社会政策而非“微刺激”托底。

综合考虑上述结构性和周期性因素，并利用模型进行预测，报告对2014年经济走势做出如下判断：第一，年初普遍预期的“前低后高”或者“前低后稳”的态势难以实现，在“微刺激”政策和全世界经济微弱利好的共同作用下，全年能够勉强完成7.5%的增长目标。第二，受全球经济复苏、地缘政治和厄尔尼诺现象的影响以及中国“微刺激”政策的逐步发力，通货膨胀率将小幅上升但不会出现明显的通胀压力，预测全年CPI为2.6%。

在分析和预测的基础上，报告建议：第一，货币政策在保持定力、避免重走全面宽松老路的前提下，可以适度加大定向宽松的广度和力度以避免经济增速过快下滑，并加强预期管理以提高货币政策的有效性。第二，财政政策方面，为了给大改革创造宽松的环境，政府应该实施略微偏松的财政政策，一是2014年的赤字率可以突破政府工作报告制定的2.1%的标准，但不能超过2.5%，二是加快推广PPP（公私合作）和市政债等公共基础设施融资模式，三是加大减税力度、实施全面减税。第三，经济增速放缓所伴随的社会稳定问题需要“社会政策托底”。

关键词：房地产；微刺激；定向宽松货币政策；中国宏观经济

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第一部分 形势判断：当前宏观经济底部回升但并不稳固①

一、上半年经济增长出现底部回升的微弱迹象。

1、经济增速在一季度明显放缓后出现回升迹象。

2014年一季度，GDP同比增长7.4%，环比增长1.4%，同比与环比增速均比去年四季度下滑0.3个百分点。如果将观察时间段拓宽，可以发现，一季度的GDP同比增速与2012年三季度相同，均为7.4%；环比增速与2012年一季度相同，均为1.4%。同比与环比增速均触及三年来经济波动区间的下限。同时，一季度三次产业增加值增速全面回落，第一产业增加值增速为3.5%，比去年降低了0.5个百分点；第二产业增加值增速为7.3%，比去年降低了0.5个百分点；第三产业增加值增速为7.8%，比去年降低0.5个百分点。由此反映出经济增长较为乏力。

图1-1：2014年一季度GDP同比与环比均明显下滑(单位：

%)

图1-2：三次产业增加值增速全面回落（单位：%） ① 如未特别说明，本报告引用数据均出自国家统计局、Wind数据库、中国人民大学经济研究所数据库。

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图1-3：今年以来工业增加值增速缓中趋稳（单位：%）

4月份以来政府相继出台了增加铁路投资、降低小微企业税负、稳出口和定向降准等“微刺激”政策。政策出台之后，虽然工业增加值没有明显增长，今年以来一直稳定在8.6%-8.8%之间，但部分指标好转表明政策效果正在逐渐显现，再加上欧美经济逐步复苏促使外需逐步好转，实体经济呈现企稳回升的迹象。

一是，制造业和非制造业PMI指数均保持稳中有升的态势。6月份制造业PMI指数达到51%，比5月份上升0.2个百分点，比4月份上升0.6个百分点，已经是连续四个月上涨。反映企业需求状况的PMI新订单指数6月份比5月份明显上升了0.5个百分点，达到了52.8%，是去年10月份以来的新高。需求端的回暖带动企业生产意愿的提升，进而推动制造业生产规模的扩张，6月份PMI生产指数达到53%。作为先行指标，以上PMI指数的回升反映当前制造业回升势头较好。在全球范围内，5月份超过2/3的经济体PMI指数出现萎缩迹象，凸显出我国制造业企稳回升势头来之不易。

图1-4：制造业PMI指数呈现回升态势（单位：%）

由于第三产业占GDP比重已经超过第二产业，也应该关注非制造业PMI指数的走势，5月份非制造业PMI指数达到55.5%，比4月份上升0.7个百分点，高于荣枯线5.5个百分点，是今年最高水平。非制造业PMI新订单指数比4月份上升1.9个百分点，是近8个月以来的高点。业务活动预期指数也是连续3个月位于60%以上，意味着企业对未来市场预期持乐观的态度。由此反映当前非制造业同样保持了较为良好的运行态势。

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图1-5：非制造业PMI指数持续上升（单位：%）

二是，居民消费呈现上升势头。5月份消费增速较4月提升了0.6个百分点，达到年内新高。其中，城镇消费品零售额同比增长12.3%，比4月份提高0.6个百分点，乡村消费品零售额同比增长13.9%，比4月份提高0.7个百分点。

图1-6：社会消费品零售总额分月同比增速（单位：%）

三是，发达经济体回暖带动出口形势好转。据海关总署统计，5月份出口同比增速为7%，比去年同期高6.1个百分点，出口形势稳中向好。在主要贸易伙伴中，发达经济体需求的回暖是我国出口形势好转的主要拉动力。1-5月份中国对美国、欧盟以及日本的出口增速回升较为明显，分别达到了4.6%、8.7%和5.1%，较去年同期分别上升了1.1个、11.6个和8.7个百分点。相比之下，对俄罗斯、南非、巴西等新兴经济体的出口增速则明显下滑。

图1-7：今年以来出口形势稳中向好（单位：%）

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