谢鸿飞关于新三板投资条款设置(广州讲座)Word

　　PE/VC投资条款与法律实务

　　中国社会科学院法学研究所 谢鸿飞

　　目 录

　　一、导 言 二、PE/VC投资的核心条款 三、PE/VC投资条款的合法性问题 四、公司控制权与PE/VC投资

　　反面案例：天府可乐与百事可乐

　　天府可乐曾是国内市场上最大的可乐巨头，在国内拥有108家工厂， 当时占有75%的市场份额。1994年1月，百事与天府合资成立重庆百 事天府，百事以现金投资1070万美元，天府以土地、厂房和生产设 备折价730万美元，双方投资比例为3∶2。 重庆百事生产的“天府”可乐应不低于总饮料产量的50%。现实却是 天府系列饮料销量逐年骤降，合资第一年销量占74%、第二年51%、 第三年下降到21%,到2007年仅占0.5%,天府品牌在市场上销声匿迹。 合资公司在成立后12年内年年亏损。中方认为外方通过向百事购买 糖浆原液的方式，且“通过大幅度提高浓缩液价格”将利润转移到 了百事，使原告从一个国家大型企业变成了重庆市的市级特困企业。 2006年天府将所持百事天府的所有股权以1.3亿元的价格，全部出售 给百事。 小护士、熊猫、活力、乐百氏……

　　正面案例：星巴克股权回归

　　中国将成为星巴克最大的海外市场，门店 增加到500家以上，并且在中国二线城市市 场寻求开设独资店。 以前由于中国在零售业对于外资的限制， 星巴克在中国的营业模式采取的是合资或 特许经营。随着中国加入WTO,在零售业开 始对外资放开市场，2011年，星巴克宣布 已经与合作伙伴美心集团达成股权回购协 议，协议完成后，星巴克将获得其在中国 广东省、海南省、四川省、陕西省、湖北

　　二、公司还是合伙？ LP与公司 1、技术性劳务出资 2、治理结构 3、所得税 有限合伙基金是国外主流模式： 基金投资者作为有限合伙人(LP)只承担有限责任 基金管理公司一般作为普通合伙人(GP)掌握管理和投资等各项决策权， 承担无限责任 GP通常只出总认缴资本的1%-2% 盈利来源主要是基金管理费(2%左右)和高达20%的利润分红

　　导言二：投融资的核心问题

　　一、核心问题1、资金如何进去 2、资金如何出来？

　　二、投资的过程 投资=发现价值+

　　拥有价值+创造价值+实现价 值募集资金——投资：发现价值+拥有价值 投资后管理=价值创造 退出：放大价值+实现价值 分配：实现收益 溢价转让、产业整合、公开上市、市值管理、并购重组、衍生金融工 具的使用 IPO, Trade Sale,MA, MOB

　　导论三：股权融资与债权融资

　　专题一 PE与VC投资条款

　　PE与VC的界定

　　PE(“private equity”):“私募股权投 资”、 “私募股本投资”、 “私人股本投 资”、“未上市股权投资” 、“私有权益 投资”。 私募 Private Placement PE也有公募的(KKR公司2006年4月在阿 姆斯特丹通过IPO的方式募集了主要从事 Buyout的PE基金) “equity”(权益)不仅包括普通股权，也 包括优先股、可转换优先股、可转换债券、

　　活跃的基金– – – – – – – – – – – – – 主权基金：中投、华安(外管局) 政府引导基金 产业基金：十大试点产业基金 国开行系基金：中比、中瑞、中非、中意、中法等 国企主导的基金：航空基金、航天基金 中国人创办的美元基金：鼎晖、新天域、红杉 中国人管理的美元基金：3i, 凯雷，KPCB 外商创投企业：英菲尼迪、国科瑞华 外资转型的人民币基金：红杉人民币基金 外商投资合伙企业：复星凯雷基金 老牌创投：产学研、中科招商 新兴有限合伙基金：九鼎 产业企业的附属基金：杉杉、雅戈尔

　　常见的私募基金种类

　　股权投资基金(Private Equity Fund) 创业投资或者风险投资基金(Venture Capital) 并购基金(Buy-out/Buy-in fund) 对冲基金( Hedge Fund )12

　　风险投资(VC)

　　venture capital 投资期限3-5年以上 投资方式一般为股权投资，通常占被投资 企业30%-45%左右股权，而不要求控股权， 也不需要任何担保或抵押。 风险投资人(一般积极参与被投资企业的经 营管理，提供增值服务。 两高 两低——高收益、高风险； 低流动 性、低参与性。

　　VC的运作程序

　　初审(first review) 面谈(presentation) 尽职调查(due diligence) 条款清单(term sheet) 签订合同(contracts) 投资生效后的监管 其他投资事宜

　　TERM SHEET的法律性质 是投资公司与创业企业就未来的投资交易所达成的原则性约定。 除约定投资者对被投资企业的估值和计划投资金额外，还包括被投资 企业应负的主要义务和投资者要求得到的主要权利，以及投资交易达 成的前提条件等内容。 并非严格意义上的法律概念，“投资意向书”、“投资条款书”、 “投资谈判清淡”。 其法律效力不可一概而论，是否构成有效合同，须结合具体条款各别 判断： 条款内容是否具体确定是否有意愿受其约束的明

　　确意思表示

　　例示

　　本条款清单概括了_______公司，一家[特 拉华]公司(“公司”)A系优先股融资的 主要条款。考虑到涉及此项投资的投资人 已投入和将投入的时间和成本，无论此次 融资是否完成，本条款清单之限制出售/保 密条款、律师及费用条款对公司都具有强 制约束力。未经各方一致签署并交付的最 终协议，本条款清单之其他条款不具有强 制约束力。本条款清单并非投资人进行投 资的承诺，其生效以完成令投资人满意的 尽职调查、法律审查和文件签署为条件。 本条款清单各方面受[特拉华州]法律管辖。

　　1、《合同法司法解释二》第1条 当事人对合同是否成立存在争议，人民法院能够确定 当事人名称或者姓名、标的和数量的，一般应当认定合 同成立。能够以规定以外的其他内容，当事人达不成协 议的，人民法院依照合同法第六十一条、第六十二条、 第一百二十五条等有关规定予以确定。 2、《买卖合同司法解释》第2条 当事人签订认购书、订购书、预订书、意向书、备忘录 等预约合同，约定在将来一定期限内订立买卖合同，一 方不履行订立买卖合同的义务，对方请求其承担预约合 同违约责任或者要求解除预约合同并主张损害赔偿的， 人民法院应予支持。

　　例示

　　本框架协议旨在规定A对B投资事宜的主要 合同条款，仅供谈判之用。 本框架协议不构成投资人与公司之间具有 法律约束力的协议，但“保密条款”、 “ 排他性条款”和“管理费用”具有法律 约束力。在投资人完成尽职调查并获得投 资委员会批准，并以书面(包括电子邮件) 通知公司后，本协议便对协议各方具有法 律约束力。协议各方应尽最大努力根据本 协议的规定达成、签署和报批投资合同。

　　例示 本《意向书》阐明了双方关于 __业务之拟 订条款之理解。除下文第十二条款的规定 之外，本《意向书》并不是一份具有约束 力或可依法强制执行的协议，也未对协议 双方或其各自的关联公司规定任何责任、 义务或承诺，也没有授予有关本《意向书》 所描述的交易方面的任何权利。协议双方 有关此交易方面的权利义务将载于经由双 方协商签订的最终协议中。 本《意向书》不对任何人士具有约束力且 不具有法律效力，但第5、6、7、8、9、10、 11,12, 13,14和15条规定除外，这些例

　　例示

　　本条款清单概括了_______公司A系优先股融资的 主要条款。考虑到涉及此项投资的投资人已投入 和将投入的时间和成本，无论此次融资是否完成， 本条款清单之限制出售/保密条款、律师及费用条 款对公司都具有强制约束力。未经各方一致签署 并交付的最

　　终协议，本条款清单之其他条款不具 有强制约束力。本条款清单并非投资人进行投资 的承诺，其生效以完成令投资人满意的尽职调查、 法律审查和文件签署为条件。本条款清单各方面 受[特拉华州]法律管辖。

　　This Term Sheet summarizes the principal terms of the Series A Preferred Stock Financing of [___________], Inc., a [Delaware] corporation (the “Company”). In consideration of the time and expense devoted and to be devoted by the Investors with respect to this investment, the No Shop/Confidentiality and Counsel and Expenses provisions of this Term Sheet shall be binding obligations of the Company whether or not the financing is consummated. No other legally binding obligations will be created until definitive agreements are executed and delivered by all parties. This Term Sheet is not a commitment to invest, and is conditioned on the completion of due diligence, legal review and documentation that is satisfactory to the Investors. This Term Sheet shall be governed in all respects by the laws of the [State of Delaware].

　　排他性条款与保密条款 排他性条款 排他性条款规定目标企业B于投资者A进行交易的一个独家锁定期。 在这个期限内，B不能跟其他投资者进行类似的交易谈判。在创业投 资业务中，这个锁定期可能只有60天；在并购业务中，锁定期可以很 长。 保密条款 投资意向书中的保密条款和保密协议规定的是不同的保密内容。该条 款下主要规定，在没有各方一致同意下，任何一方都不应该向任何人 披露框架协议所述的交易内容以及任何当事人的意见。对于那些其他 当事人事先并不掌握，并且不为公众所知的保密信息，各方都要承诺， 仅将这些信息用于交易目的，并且尽力防止这些保密信息被其他人以 不合法的手段获取。各方也要保证，仅向相关的员工和专业顾问提供 保密信息，并在提供保密信息的同时告知他们保密义务。

　　n the same terms as the other parties to such transaction], then the Company shall pay to the Investors $[_______] upon the closing of any such transaction as liquidated damages.][ It is unusual to provide for such “break-up” fees in connection with a venture capital financing, but might be something to consider where there is a substantial possibility the Company may be sold prior to consummation of the financing (e.g., a later stage deal).] The Company will not disclose the terms of this Term Sheet to any person other than officers, members of the Board of Directors and the Company’s accountants and attorneys and other potential Investors acceptable to [_________], as lead Investor, without the written consent of the Investors.

　　Term Sheet通常条款– – – – – – – – – – – 估值 投资金额 资金用途 分红 优先认购权 优先购买权 合售权 优先清算 回购 反稀释 股权处置限制 保护性条款 董事会席位 核心人员 合格的首次公开发行 先决条件 股份锁定 知情权 保密 排他性条款 法律适用和争议解决 费用及支出 法律效力

　　TERM SHEET 核心法律条款

　　一、共 同出售 权

　　二、回 购权

　　三、对 赌协议

　　七、董 事会议 事规则

　　TERM SHEET五、保 护性条 款

　　四、可 转债融 资

　　六、股 权激励 方案

　　优先权条款

　　特殊权利要求

　　特殊机制安排

　　自动执行措施

　　优先分红权

　　回赎权

　　基 于 业 绩 的 股权质押

　　清算优先权 优先认购权 优先购买权

　　共同出售权 强制随售权 反稀释保护

　　调整条款 股权激励 创始人锁定

　　托管 投票权代理

　　保护性条款 信息权 购股权

　　可转换债 雇佣合同和 非竞争协议

　　共同出售权条款

　　co-sale / tag-along right 指创始股东如欲转让或出售股权，其他股 东有权按同等价格优先出售给买方。 投资人享有共同出售权，即在上市前，如 果大股东计划向任何第三方出售其全部或 部分股权，投资人被赋予以下选择权： 投资人有权否决该等出售行为； 或按照受让方提出的同等条件，优先向受 让方转让部分或全部股权。但是，经投资 人认可的大股东向公司高级管理人员转让

　　例示 如果原股东在2014年3月底之前未能按照投资人根据本协议约定的要 求履行回购义务，并且经全部投资人一致同意,则投资人有权要求公 司原股东和投资人一起向第三方转让股权,原股东必须按投资人与第 三方谈定的价格和条件向第三方转让股权，公司原股东按持股比例承 担随售义务。原股东转让股权所得的款项应当优先用于偿还回购投资 人股权应付的价款，如有剩余，则原股东按持股比例进行分配。:投 资人享有共同卖股权

　　。若管理层股东(“卖方”)打算转让其股份给 第三方(需经投资人同意),投资人被赋予以下选择权 1、按第三方给出的相同的条款和条件购买“出售股份”或 2、按照“卖方”及投资人当时的各自持股比例共同出售股份。

　　Right of first Refusal/Right of Co-Sale (Take-me-Along) Company first and Investors second (to the extent assigned by the Board of Directors,) have a right of first refusal with respect to any shares of capital stock of the Company proposed to be sold by Founders [and employees holding greater than [5]% of Company Common Stock (assuming conversion of Preferred Stock)], with a right of oversubscription for Investors of shares unsubscribed by the other Investors. Before any such person may sell Common Stock, he will give the Investors an opportunity to participate in such sale on a basis proportionate to the amount of securities held by the seller and those held by the participating Investors.[ Certain exceptions are typically negotiated, e.g., estate planning or de minimis transfers]

　　例示 投资者的带领出售权。如果投资者接受任何预期受让人希望购买全部 或实质上全部公司股权或资产或公司业务(下称“带领出售”)的要约， 投资者应有权(下称“带领出售权”)但无义务，要求每一其他股东 (每一该股东下称 “被带领股东”)投票批准该出售，或向预期受让 人出售多至该被带领股东拥有的所有公司的股份或所有者权益。每一 股东同意采取所有必要的行动以使其遵守本第 7 条的规定，包括但 不限于，投票赞成该带领出售，将可转换证券转换为普通股以及转让 该带领出售涉及的其拥有的公司的股份或所有者权益。无论有任何相 反的规定，第 4 条(对转让的限制)、第 5 条(优先受让权)和第 6 条(共同出售权)规定的股份转让限制不应适用于本第7 条规定的 任何转让。被带领股东的任何该等出售或处分应根据与投资者拟作出 的带领出售相同的条款和条件进行，包括但不限于对价的形式。

　　领售权条款 领售权(drag-along rights)强制原有股东卖出股权的权利，即如果被投 资企业在一个约定的期限内没有上市，投资人有权要求原股东和自己 一起向第三方转让股权，原有股东必须按照投资人与第三方谈好的价 格和条件向第三方转让股权。 投资人行使卖出选择权的同时，有权要求股东A 将其所持有被投资企 业N%的股权(按与投资人转让股权的同等的价格)出售给投资人指定 的买方，而在此情况下，股东A 有义务将其所持被投资企业的股权按 与投资人同等的条件与投资人一起出售给相关买方。 〃领售权何时被触发，以给予公司管理者一定的时间达到业绩目标。 〃明确可

　　以触发领售权的所有交易类型。 〃被“带领”的股东对将来的买方所承担的陈述、保证义务。 〃被“带领”的股东对其他卖方进行赔偿的要件。 〃明确被“带领”的股东同意的关于支付的代管和暂时扣发。 。业绩门槛，如果公司业绩低于该标准，则触发领售权。

　　优先认购权与优先购买权

　　优先认购权(Pre-emptive Right) 在公司向其他任何人或实体提出任何数量 的股份发行要约时，投资者有权基于其持 股比例享有对等比例的股权的第一序位的 优先认购权(但为发行员工持股、收购另一 家公司发行股权事项除外)。 优先购买权(Right of First Refusal) 若现有股东向第三方提议出售其全部或一 部分股权，其应首先允许投资者以和拟受 让方同等的条件购买该等股权。

　　例示

　　(1)【A 类优先股】股权持有人有认购最 多与其持股比例相当的公司任何新发证券 的优先认购权，且购买的价格、条款和条 件应与其他潜在投资人的购买相同，如果 有【A类优先股】股权持有人放弃购买其优 先认购权，则其他【A 类优先股】股权持 有人有权认购其放弃部分。 (2)被投资企业新增资本时，投资人有权 优先按照实缴的出资比例认缴出资。

　　回购权(Redemption Option)股权回购(Buy Back)是指在约定的投资期内，如果被投资企业未 能达到某约定条件，如未能IPO或未能达到某盈利指标时，私募股权 基金有权要求被投资企业控股股东或管理层回购私募股权基金所持有 的股权，同时要求股东或管理层支付相应的对价，以便其可以退出被 投资企业的一系列制度安排。 对于绝大多数股份由少数股东控制的企业而言，要求控股股东回购是 比较有可操作性的回购退出方式。同时，控股股东可以通过将其持有 的股份进行质押的方式融资，回购款来源可以保证

　　Steven N. Kaplan与Per Stromberg的实证研究，回赎权条款在其样 本企业中的使用率为78.7%,且须经过平均5年的时间方可行使此项权 利。Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture CapitalContracts, 70 Rev. Econ. Stud. 281, 291(2003).

　　例示 在本次投资完成后【】年限内，如果公司 未上市，投资者有权要求公司控股股东按 以下两项中较高的价格回购：(1)总计投 资金额加一定比例的投资回报率；(2)独 立评估市场价值。

　　例示

　　5.1当出现以下情况时，投资方有权要求标 的公司或原股东回购投资方所持有的全部 公司股份： 5.1.1不论任何主观或客观原因，标的公司 不能在201x年12月31日前实现首次公开发 行股票并上市，该等原因包括但不限于标 的公司经营业绩方面不具备上市条件，

　　或 由于公司历史沿革方面的不规范未能实现 上市目标，或由于参与公司经营的原股东 存在重大过错、经营失误等原因造成公司

　　5.1.3当公司累计新增亏损达到投资方进入 时以200x年12月31日为基准日公司当期净 资产的20%时； 5.1.4原股东或标的公司实质性违反本协议 及附件的相关条款。 5.2 本协议项下的股份回购价格应按以 下两者较高者确定： 5.2.1按照本协议第三条规定的投资方的全 部出资额及自从实际缴纳出资日起至原股

　　5.2.2 回购时投资方所持有股份所对应的公 司经审计的净资产。 5.3本协议项下的股份回购均应以现金形式 进行，全部股份回购款应在投资方发出书 面回购要求之日起2个月内全额支付给投资 方。投资方之前从公司所收到的所有股息 和红利可作为购买价格的一部分予以扣除。 5.4如果公司对投资方的股份回购行为受到 法律的限制，原股东应作为收购方，应以 其从公司取得的分红或从其他合法渠道筹

　　优先权条款

　　PE优先权的通常条款 清算优先 反稀释 优先认购权 优先购买权 保护性条款

　　例示 当出现下列重大事项时，投资人有权利要求被投资企业现有股东回购投资人 所持有的全部股份：1)公司于201x 年12 月31 日前没有合格的首次公开发 行；2)公司累计新增亏损达到投资方介入时公司净资产的20%;3)公司现 有股东出现重大个人诚信问题，尤其是公司出现投资方不知情的帐外现金销 售收入时，投资人将有权要求出售被投资企业任何种类的权益股份给有兴趣 的买方，包括任何战略投资者；在不止一个有兴趣的买方的情况下，这些股 份将按照令投资者满意的条款和条件出售给出价最高的买方。 回购价格的确定以下列两种情况下价值较高者为准：第一种情况，最近被投 资公司的财务报表中所反映的投资人持有股份所拥有的净资产；第二种情况， 投资人对被投资企业投资总额加上投资人对被投资企业增资额加上上述投资 到回购日期间以每年一定的利息率(通常为15%~20%)计算的利息总额。如 果股东A 无力支付回购股份的金额，那么，投资人持有的股权将自动转化为 一年到期的商业 票据(利息可以规定)。而且在股东A 完成赎回前，投资人仍有权利保持其 在被投资企业董事会中的董事席位及表决权。

　　例示 在被投资企业原股东不能履行回购等合同义务时，投资人继续保留被投资企 业的股权，并且有权在被投资企业实现利润后，要求被投资企业将全部利润 首先分配给投资人，并在投资人获得的利润数额相当于协定价格的110%之后， 在由被投资企业将其余的利润(

　　如有)按照上述约定进行分配。股东A 承诺 届时将在关于利润分配的相关股东会决议和董事会决议中作出同意公司利润 分配，且按前述方式分配利润的意见。

　　分红优先权

　　时间优先 比例优先

　　例示

　　在被投资企业原股东不能履行回购等合同 义务时，投资人继续保留被投资企业的股 权，并且有权在被投资企业实现利润后， 要求被投资企业将全部利润首先分配给投 资人，并在投资人获得的利润数额相当于 协定价格的110%之后，在由被投资企业将 其余的利润(如有)按照上述约定进行分 配。股东A 承诺届时将在关于利润分配的 相关股东会决议和董事会决议中作出同意 公司利润分配，且按前述方式分配利润的

　　清算优先权条款

　　公司如因任何原因清算、解散或停业清理 过程，公司收益将作如下分配： [可选方案1(优先股不参与分配):首先, 每股A系优先股按[一]倍原始购买价[加累 计股息][加已宣布但未付股息]分配。其余 分配给普通股股东] [可选方案2(优先股充分参与分配):首先， 每股A系优先股按[一]倍原始购买价[加累 计股息][加已宣布未付股息] 分配。然后 优先股按视为转换成普通股参与普通股分 配]

　　[可选方案3(优先股限制参与分配):首先， 每股A系优先股按[一]倍原始购买价[加累 计股息][加已宣布未付股息] 分配。然后 优先股按视为转换成普通股参与普通股分 配，直至A系优先股股东获得总计[ ]倍 于原始购买价的分配]公司的兼并或合并 (公司原股东拥有存续公司或收购公司的 发行在外股票过半数表决权的情形除外), 以及公司出售、租赁、转让或以其他方式 处置公司全部或大部分资产的行为，应当

　　Liquidation Preference In the event of any liquidation, dissolution or winding up of the Company, the proceeds shall be paid as follows: [Alternative 1 (non-participating Preferred Stock): First pay [one] times the Original Purchase Price [plus accrued dividends] [plus declared and unpaid dividends] on each share of Series A Preferred. The balance of any proceeds shall be distributed to holders of Common Stock.] [Alternative 2 (full participating Preferred Stock): First pay [one] times the Original Purchase Price [plus accrued dividends] [plus declared and unpaid dividends] on each share of Series A Preferred. Thereafter, the Series A Preferred participates with the Common Stock on an as-converted basis.]

　　e an aggregate of [_____] times the Original Purchase Price.] A merger or consolidation (other than one in which stockholders of the Company own a majority by voting power of the outstanding shares of the surviving or acquiring corporation) and a sale, lease, transfer or other disposition of all or substantially all of the assets of the Company will be treated as a liquidation event (a “Deemed Liquidation Event”), thereby triggering payment of the liquidation preferences described above [unless the holders of [___]% of the Series A Preferred elect otherwise].

　　例示 在公司清盘、解散、合并、被收购、出售 控股股权、以及出售主要部分或全部资产 时，A系列优先股的持有者有权获得原价加 上8%的复利的金额。剩余资产由普通股股 东与优先股股东按相当于转换后的比例进 行分配，但A系列优先股的持有者最多获得 三倍于原始投资的金额。如果A系列优先股 的持有者已经获得三倍于原始投资的金额， 剩余的资产将由普通股股东按比例分配。

　　保护性条款 未经投资者或其指定的公司董事会成员的同意，公司不得从事特定的重大行 为，比如：

　　从事任何授权、创设(通过重新划分种类或其他方式)、发行公司任何证券或 承担发行公司任何证券的任何义务； 增加或减少本次投资相对应股权的总额； 修改或废除公司章程或其他基本文件的任何条款，或增加公司章程或其他基 本文件的任何条款； 增加公司董事会董事的人数； 公司的清算、中止、解散、收购兼并、或出售公司和/或其关联公司绝大部分 资产等事宜，使得公司和/或其关联公司发生控制权变化，或者公司的主要财 产被出售； 任命或重新任命公司的首席执行官、首席运营官、首席财务官、或首席技术 官等高级管理人员； 任命和/或重新任命公司的审计师或者任何在公司会计和财务政策方面的重大 变化。

　　例示 Gordon Smith: 81.47%的创业企业其保护性条款含有对企业合并的否决权，91.01% 包含公司章程的不利修改，70.84%包含回赎普通股以及支付普通股 股利，80.38%包含发行更多的优先股。绝大多数合同规了复合型的 保护性条款，只有4.09%的创业企业没有提供保护性条款

　　例示 在首次交易结束时，董事会应由[_____] 名成员组成，具体构成如下：(i)[人名] 作为主要投资者指定的代表；(ii)[人名] 作为其余投资者指定的代表；(iii) [人名]作为创始人指定的代表；(i v)现 任公司总裁； (v)[_____],非公司雇员，但得到[创 始人和投资者] [其他董事]共同认可。

　　例示 只要[确定数量或百分比或“任何”]优先股A股为已发行股，公司就 不会在未取得至少[______]%公

　　司优先股A股股东的书面同意时直接 或通过修订、兼并、合并或其他方式从事下述事项： (i)清算、解散或结束公司业务，或使名义清算事项生效；(ii)修订、 改变或废止公司章程规定[以不利于优先股A股的方式];(iii)创设 或批准创设或发行任何其他可转换或执行为股权证券的、享有优于或 等同于优先股A股的权利、优先权或特权的证券，或增加优先股A股的 授权发行数量；(iv)先于优先股A股购买或回赎或支付股本股股息 [不包括在公司雇员或顾问终止雇佣或服务时，以低于公平市价或成 本的价格向其回购股票；][经包括[______]A股董事的公司董事 会批准的除外];(v)创设或批准创设任何债务证券[如公司累计负 债超过[______]美元][不包括设备租赁或银行信贷][无股权特 性的债务证券除外][除非该债务证券得到包括[______]A股董事 的公司董事会的事先批准];(vi)扩大或减小公司董事会的规模。

　　知情权条款 知情权(Information Right)资人股东对公司的财务等情况和信息了 解和获取的权利。 任何主要投资者[非竞争者]应被授权经合理事先 通知，在正常的经营时间，进入公司设施，接触公司人员。公司应向 各主要投资者 发送：(i) 年度、季度[和月度]财务报告和经董事会确定的其他信息； (ii) 各财政年度结束前 30 天，发送综合运营预算，预测未来一年公司 逐月的收入、支出和现金 状况；(iii)各季度结束即发送经财务总监核实的最新股本表。 23

　　竞业禁止条款

　　每位创始人和主要员工都应以投资人可接 受的合理方式签定[一年]的竞业禁止协议.

　　Non-Competition and Non-Solicitation and Agreements

　　Each Founder and key employee will enter into a [one] year non-competition and nonsolicitation agreement in a form reasonably acceptable to the Investors.

　　反摊薄条款(anti—dilution) 确保原始投资人利益的约定，按照该约定，后来加入的投资人等额投 资所拥有的权益不能超过这些原始投资人。

　　1、完全棘轮公司后续发行的股票低于 A 序列优先股当时适用的价格，则 A 序列投 资人的优先股的实际转化价格降低到新的发行价格。

　　2、加权平均公司后续发行的股票低于 A 序列优先股当时适用的价格，那么新的转 换价格就会降低为：A 序列优先股的初始转换价格和后续融资发行价格 的加权平均值，在调整 A 序列优先股的转换价格时，不仅要考虑新发行 的股份价格，还要考虑其发行的股份数量所占的权重。

　　例示 如果新发行的股权的价格低于A系列优先股，A系列优先股的股价需按 加权平均法作相应调整。但董事会同意的用于员工期权计划的股权和 其他

　　用于特殊目的的获免股权除外 若公司发行任何股权(或类似的投资工具),且该等新股权的每百分比 股权单价(“新低价格”)低于本次投资相对应股权的每百分比股权单 价，则投资者有权以零对价或名义对价进一步获得公司发行的股权， 以使得发行该等新股权后投资者对其所持的公司所有股权权益(包括 本次投资相对应股权和额外股权)所支付的平均对价相当于新低价格， 但员工持股计划下发行股权、或董事会及投资者批准的其他激励股权 安排下发行股权应作为标准的例外情况。 或者作为替代方案，现有股东应以零对价或名义对价向投资者转让其 对公司持有的股权，以使得投资者持有的公司所有股权权益(包括本 次投资相对应股权和额外股权)所支付的平均对价相当于新低价格。

　　对赌条款(Valuation Adjustment Mechanism)

　　预设一定的业绩目标，如果企业在一定时 间内达到这一指标，由投资方向融资方无 偿转让一定比例的股权(份);如果企业 在一定时间内未能实现这一指标，由融资 方向投资方无偿转让一定比例的股权 (份)。即以企业未来的经营业绩为准调 整企业的估值以及投融资双方的股权(份) 比例。 对赌协议主要有两个目的：一是企业估价 的调整；二是管理层的激励。

　　例示 如果在生效日后的任何时候或不时，公司 以低于本协议项下 A 系列优先股的平均实 际购买价格发行或出售，或被视为发行或 出售任何其他股票或证券(“新股”), 在每一该等情况下，公司应，且原股东应 促使公司在发行该等新股之日或之前，在 适用法律允许的范围内，向投资者发行即 时计算的调整股票，投资者不应为该等调 整股票向公司支付任何对价或款项。为本 条之目的，在任何调整股票发行后，投资 者平均持股价格应被调整等于该等新股发 行价格。”

　　专题二 PE与VC投资条款的合 法性

　　投资方权利条款

　　优先受让权和共同出售权 拖售权 优先认购权 反稀释条款 检查和知情权 否决权 回购条款 (优先)分红权 清算优先权

　　分红优先权与优先购买权

　　《公司法》第34条 股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先 按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例 分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。

　　《公司法》第 131条 国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规 定。

　　《公司法》第 171条 股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股应当具有同等 权利。

　　**:固定分红问题

　　第166条 公司

　　分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入 公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五 十以上的，可以不再提取。 公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定 提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。 公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决 议，还可以从税后利润中提取任意公积金。 公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照 本法第三十五条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例 分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。 股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和 提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的 利润退还公司。 公司持有的本公司股份不得分配利润。

　　《优先股试点管理办法》(2013) 第26条 上市公司公开发行优先股，应当符合以下情形之一： (一)其普通股为上证50指数成份股； (二)以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司； (三)以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付 手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先 股。 中国证监会核准公开发行优先股后不再符合本条第(一)项情形的，上市公 司仍可实施本次发行。 第27条 上市公司公开发行优先股，最近三个会计年度实现的年均可分配利 润应当不少于优先股一年的股息。 第28条 上市公司公开发行优先股应当在公司章程中规定以下事项： (一)采取固定股息率……

　　证监会与PE优先权 证监会反馈意见：请保荐人及发行人律师核查华达微与富士通的合资 协议及章程，说明并披露合资年限、合资条件、富士通及其委派代表 在公司中的权限、有无其他特别的约定等内容；是否存在对公司生产 经营影响较大或使富士通拥有超越其他股东的特殊股东权利的特别约 定，如有，律师应就其是否应进行整改发表意见。 律师答复：发行人改制设立股份有限公司后，已经终止了中外各方签 订的《合资合同》及原合资企业章程，中方与外方股东之间关系均受 发行人章程约束，所有股东地位平等，均按其持股比例并依据章程的 规定行使权利和承担义务，发行人现行章程及在本次发行申请文件中 上报的章程(草案),不存在一方股东拥有超越其他股东权利的特别 约定。

　　保护性条款

　　董事选任条款：表决权拘束协议与表决权 自由行使 保护性条款：超多数决的正当

　　性 《公司法》第43条 股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。 股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议， 以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三 分之二以上表决权的股东通过。

　　回购权

　　《公司法》第 75 条 有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司 按照合理的价格收购其股权： (一)公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并 且符合本法规定的分配利润条件的； (二)公司合并、分立、转让主要财产的； (三)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出 现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

　　《公司法》第142条 公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外： (一)减少公司注册资本； (二)与持有本公司股份的其他公司合并； (三)将股份奖励给本公司职工； (四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求 公司收购其股份的。 公司因前款第(一)项至第(三)项的原因收购本公司股份的，应当 经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第(一) 项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第(二)项、第(四)项 情形的，应当在六个月内转让或者注销。 公司依照第一款第(三)项规定收购的本公司股份，不得超过本公 司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利 润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。 公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。

　　领售权与共同出售权

　　合同相对性 利益第三人合同 实际履行

　　案例 一家香港的私募股权投资机构投资一家上海公司 ，并取得了上海公 司的半数以上股权。上海公司的股东协议中规定，香港投资者对上海 公司的原股东拥有领售权，即香港投资者有权强迫原股东加入到一个 香港投资者与第三方的股权转让交易，即以同样的价格、条款和条件 将所持有的股权出售给第三方。在香港投资者行使其领售权时，原股 东拒绝出售其持有的上海公司的股权，理由是该条款对其不公平，且 领售权未被中国法律所承认，该条款不能被强制执行。 香港投资者于2008 年3 月诉至上海当地的法院，要求强制执行其 领售权。当时，由于时间的耽搁和未来交易合法性之不确定性，第三 方退出该交易。香港投资者将其诉讼请求变更为要求原股东赔偿香港 投资者于拟议交易中可得利润之损失。2008 年10 月底，法院敦促当 事人和解

　　。法院当时的立场是，尽管中国法律对此无明确规定，但领 售权的约定应该法，法院认为同样的价格、条款、条件既适用于大股 东也适用于小股东，因此，股东协议中领售权的约定不存在不公平。 最后，案件当事人和解结案，原股东同意将自己所持有的股权与香港 投资者一同出让给曾经退出拟议交易的第三方。

　　剩余财产分配优先权 《公司法》第187 条 公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补 偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按 照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。

　　《中外合资经营企业法实施条例》第94 条规定 合营企业清偿债务后的剩余财产按照合营各方的出资比例进行分配， 但合营企业协议、合同、章程另有规定的除外。

　　对赌条款 证监会《创业板重点法律问题研讨会简报》 在IPO发行审核中，涉及到上市时间对赌、 股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权 安排、企业清算优先受偿等五类PE对赌协 议被证监会明令禁止。首先.该种对赌协议 的相关规则不符合国内《公司法》等法律 法规的规定，包括优先受偿权和董事会一 票否决等内容其次，执行对赌可能造成拟 上市公司股权及经营的不稳定甚至引起纠 纷不符合《IPO管理办法》中的相关发行条 件故证监会要求保荐人在企业报材料前要

　　中国PE对赌第一案 (1)2007年，甘肃众星锌业有限公司(众星公司，甲方)、苏州工业 园区海富投资有限公司(海富公司，乙方)、香港迪亚有限公司(迪 亚公司，丙方)和陆波(丁方),缔结众星公司增资协议书(增资协 议书)。从增资协议书约定，原众星公司注册资本为美元384万，迪亚 公司100%持有；海富公司，以现金人民币2,000万增资众星公司；海 富公司占增资后众星公司注册资本的3.85%,迪亚公司仍占96.15%。 2009年6月，众星公司，更名为，甘肃世恒有色资源再利用有限公司 (世恒公司);据工商年检报告记载，2008年度众星公司生产经营利 润总额人民币26,858.13元，净利润人民币26,858.13元。 (2)增资协议书第7条第1项，特别约定： 本协议签订后，甲方应尽 快成立‘公司改制上市工作小组’,着手筹备安排公司改制上市的前 期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。本 协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取 在境内证券交易所发行上市。

　　投资策略 增资协议书第7条第2项，又约定：“甲方2008年净利润不低于

　　3000万元人民币。如果甲方2008年实际净利润完不

　　成3000万元， 乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方 有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润/ 3000万元)本次投资金额。” (3)2009年12月，海富公司，向法院提起诉讼，请求判令：世 恒公司、迪亚公司或者陆波先生，向其支付协议补偿款人民币1, 998.2095万。 (4)本案历经，兰州市中级人民法院(2010)兰法民三初字第 71号和甘肃省高级人民法院(2011)甘民二终字第96号民事裁判， 目前在最高人民法院进行再审程序。

　　投资策略 增资协议书第7条第2项的约定属于联营协议中的保底条款依法属于无效约定。 根据最高院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四 条第(一)项的规定：“联营合同中的保底条款，通常是指联营 一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不 承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取 固定利润的条款。保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈 亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合 法权益，因此，应当确认无效。

　　最高法院再审判决认为，甘肃世恒对海富投资做 出补偿的条款损害了甘肃世恒利益和债权人利益， 应属无效，但担保条款(迪亚公司对于海富投资 的补偿承诺)并不损害甘肃世恒及公司债权人的 利益，不违反法律法规的禁止性规定，合法有效。 这意味着甘肃世恒取得2000万的投资，出让3.85% 的股份，1年后就要承担2000万的违约金。 【最高人民法院(2012)民提字第11号】。

　　北京一中院VAM判决 一审：(2013)一中民初字第6951号 原告：北京冷杉投资中心(系有限合伙)。 被告：曹务波。 2011年4月26日，山东省瀚霖生物技术有限公司作为甲方、冷杉投资中心和孙 博作为乙方、瀚霖公司股东曹务波作为丙方共同签订了增资协议书和补充协议 书。增资协议书约定：冷杉投资中心投资瀚霖公司2655万元，其中354万元进 入注册资本，其余2301万元进入资本公积。孙博投资瀚霖公司2100万元，其中 260万元进入注册资本，其余1820万元进入资本公积。补充协议书第2.1条约定， 曹务波承诺争取目标公司于2013年6月30日前获准首次公开发行股票并在国内 主板证券交易所上市(以下简称合格IPO);第2.2条约定，如果目标公司未能 在2013年6月30日前完成合格IPO,冷杉投资中心和孙博等有权要求曹务波以现 金方式购回冷杉投资中心和孙博所持的目标公司的股权。回购的价格为冷杉投 资中心和孙博实际投资额再加上每年8%的内部收益率溢价，计算公式为： P=M(1+8%)T。其中：P

　　为购回价格，M为实际投资额，T为自本次投资完成 日至冷杉投资中心和孙博等执行选择回购权之日的自然天数除以365。

　　2012年5月31日，冷杉投资中心、孙博经协商与曹务波签订了股权转让协议， 协议约定，冷杉投资中心、孙博将分别持有的瀚霖公司股权全部转让给曹务波， 转让价格分别为：冷杉投资中心2867.4万元、孙博2268万元；合同签订后30个 工作日内，曹务波全额付清转让款。股权转让协议第8条约定，凡因履行本协 议所发生的或与本协议有关的一切争议，应当通过友好协议解决；如协议不成， 任何一方均有权向各方住所地有权管辖的人民法院提起 诉讼。2013年4月10日，孙博将对曹务波股权转让产生的债权2268万元及相关 权益全部转让给冷杉投资中心，并以EMS全球邮政特快专递方式向曹务波邮寄 了债权转让通知书，告知曹务波债权转让事宜。 由于签订股权转让合同后至今曹务波未能履行给付义务，冷杉投资中心向北京 市第一中级人民法院起诉，请求法院判令：1.曹务波偿付冷杉投资中心股权转 让款5135.4万元，并支付股权转让款利息385.15万元[年利率6%+(6%50%) 滞纳金，自2012年7月1日起至2013年5月1日止];2.由曹务波承担本案的诉讼费 用。

　　北京市第一中级人民法院依据合同法第六条、第八条、第八十条、第 一百零七条，公司法第七十二条第一款，民事诉讼法第一百四十四条 之规定，进行缺席判决： 一、被告曹务波于本判决生效后10日内给付原告冷杉投资中心股权转 让款5135.4万元及并赔偿相应的利息损失(自2012年7月13日起至2013 年5月1日止，以5135.4万元为基数，按照中国人民银行同期同类贷款基 准利率计算); 二、驳回原告冷杉投资中心的其他诉讼请求。如果被告曹务波未按本 判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照民事诉讼法第二百五十 三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。 一审判决作出后，冷杉投资中心与曹务波在法定期间内均未提起上诉

　　裁判理由： 我们需要看到，投资者在这场交易中不仅投入了资金成本 ，亦包括帮助清理产权关系、激励完善公司治理结构以及 以公司上市为目标的资本运作。其次，投资方并非旱涝保 收，一旦其以股东身份进入目标公司，均依据公司法的规 定，对目标公司的经营亏损等问题按照持股比例承担相应 损失。因此，我们不能轻易地从交易结果来推导交易行为 的非正义。 商事活动中的正义体现为过程正义，而非结果正义。我们 在案件中应该更多去关注增资协议书、补充协议书、股权 转让协议等协议签订过程中当事人的主观正义，而非

　　投融 资方商业博弈的结果。由此可知，本案并无适用合同法第 五十二条第一款第(四)项“损害社会公共利益”或第( 五)项“违反法律、行政法规的强制性规定”的空间。 综上所述，从当事人意思自治角度出发，在不损害公共利 益的前提下，股东间的“对赌协议”是有效的。

　　公司控制权与PE/VC

　　(一)需要矫正的传统观念——财务投资者 不会干涉企业运营和战略

　　2005年1月，大摩投资永乐之时双方签订的对赌协议核心内容是：永乐 在2007年(如遇不可抗力，可延至2008年或2009年)扣除非核心业务 (如房地产)利润后盈利如果高于7.5亿元(人民币，下同),投资人 向管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估 值调整；利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让4697万 股；利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395万股，占到永乐上 市后总股本(不计行使超额配股权)的约4.1%。 协议中还指出了另外一种变通的方式，即若投资者(大摩和鼎晖) 达至回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回 报目标是，大摩和鼎晖初次投资的300%(二者2005年1月初次投资总额 为5000万美元，其中大摩投资约4300万美元),再加上行使购股权代 价的1.5倍(大摩上市前行使了约1.18亿港元的购股权),合计约11.7亿 港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是大摩为自己的投资设定 了一个最低回报率底线，即约260%。

　　以永乐未来年份(2007年)的净利润P为衡量指标，从高到低设置了3 个临界点(A≥B≥C),若P≥A,则大摩赌输“对赌协议”,要割让 给永乐管理层一定数量股份；若B≤P≤A,则无所谓输赢，对赌协议 没有实质性意义；若P≤B,则大摩赌赢“对赌协议”,永乐管理层要 割让一定数量股份给大摩，其中又细分，若P≤C,则永乐要割让更多 数量股份给大摩。 永乐上市后，包括大摩在内的国际投资机构对永乐给予了较高的投资 评级。2006年2月，即永乐与大中全面合作协议公告的两个月之前， 大摩还发表研究报告，维持永乐的“增持”评级，认为“市场对于永 乐2006年盈利预测过于保守”,调高永乐年度盈利预测6-7%,同时将 永乐目标价由3.15元调高至4.20元，幅度达33%。永乐股票的价格从发 行便开始一路上扬，到永乐与大中合作公告的2006年4月21日，更创出 4.30元的年内最高价。 永乐在2006年4月21日公告并购大中，向外界传递出管理层做大规模、 提高盈利水平的信号。联系到此时大摩第一批股份的禁售期即将到期， 永乐此举可谓意味深长。然而就在此合作公告后永乐复牌的第一个交 易日，即

　　2006年4月24日，大摩突然发布报告称：“由于成本升速超过 预期，预计永乐当年收益将下降25-27%”,同时将永乐评级由“增持” 降至“与大市同步”,目标价由4.20港元下调至3.95港元。摩根大通也 将永乐的评级由增持调低至减持，目标价下调28%至3.40港元。 永乐反思对赌协议：与大摩签约时过于乐观(《21世纪经济报道》 记者杨颢)

　　风险防范

　　确保控制权 尚德BVI 与高盛、龙科、英联、法国Natexis、台湾Bestmanage 和 西班牙普凯签订对赌协议时， 尚德BVI 在对赌协议中对控制权设定 了一个万能保障条款。 无论换股比例如何调整，外资机构的股权比例都不能超过公司股本的 40%。 公司还为董事、员工和顾问预留约611万股的股票期权。 核心：机构不能控股；员工持股计划

　　灵活使用可转换证券 可转换证券主要包括可转换优先股和可转换债券 。 可转换优先股：投资者有权按照事先确定的转换 比例将优先股转换为普通股的选择权。

　　——转换之前的优先股在清偿顺序和收益分 配顺序上先于普通股 ——上市后，风险投资者可实施转换权，获 得资本增值收益。

　　可转换优先股可根据投资发展各阶段调整转换率——创业者事先知道高估价值会被校正，在对赌谈 判时就会减弱高估价值的动力，否则投资者转换 率的提高就会造成创业者股权的严重稀释。 ——可转换优先股通常还赋予风险投资者特别投票 权，投资方参与创业企业的董事会，并拥有必要 的公司控制权。

　　可转换债券是公司发行的其持有人可以按约 定条款决定是否将其转换为发行公司股票的 债务凭证，它兼具债权和股权的双重性质。 融资企业处于初创阶段或成长阶段，由于存在企 业估值问题和信息不对称情况——可转换优先股 。

　　融资企业接近发展的成熟阶段，随着风险的降低 和不确定性的减少——可转换债券

　　灵活运用可以选择的柔性指标 包括对投资方的其他权利的增加或损失的补偿，如赋予投 资方二轮注资的优先权。

　　在赎回补偿方面，如果企业无法回购优先股，可以提高累 积股息。 柔性指标还可以是对管理层权利的限制，如约定投资方有 权根据管理层是否在职来决定是否追加投资，管理层如果 离职可能失去未到期的员工股或支付赔偿金。在蒙牛乳业 的对赌中，蒙牛董事长牛根生就被要求做出五年内不加盟 竞争对手的承诺。

　　设定对赌协议的终止条款及排他性条款 A、对赌协议要有明确的有效期

　　如约定到企业公开发售、企业被兼并或销售 时，对赌协议就告终结。 无锡尚德约定 一旦企业上市

　　,‘对赌协议’ 随之终止 的条款。中国永乐欠缺这类条款。 早在中国永乐上市前投资方已经行使了认股 权并获利丰厚，但中国永乐上市后仍受对赌 协议的约束。 对赌协议就应以确保认股权执行为终点。被 投资企业需要设置风险投资机构退出时的

　　B、排他性条款 如不得向竞争对手转让做出明确规定，并把违反 排他性作为严重违约。至少要保证抛售股份时， 被投资企业具有优先购买权。 投资者认为被投资企业IPO无望，很有可能将被投 资企业出售给上游企业或者企业的竞争对手。永 乐对赌案中，摩根士丹利对永乐发展前景的不乐 观，利用了市场手段促使了国美对永乐的并购， 并在并购溢价和对赌协议中获得双丰收。永乐不 仅输掉了资金，也丧失了企业的控制权。