国泰君安-食品饮料行业周报：习旧“图”新合辑第3集：透过同业看双汇

请务必阅读正文之后的免责条款部分




习旧“图”新: 透过同业看双汇
食品饮料周报【习旧“图”新】合辑（9-12 期）

胡春霞 林园远
021-38676186 021-38676654
huchunxia@http://wendang.chazidian.com linyuanyuan@http://wendang.chazidian.com
编号 S0880511010015 S0880511010018
本报告导读：
第二辑分析了啤酒、茶叶行业后，本辑又研究了养殖、屠宰行业，及薯片
业务，认为我国养殖、屠宰行业集中度还有较大提升空间，双汇成长可期。
薯片业成长空间也较大，好丽友中国区薯片收入，5 年复合增速220%。
摘要：
 本辑习旧“图”新集，主要研究养殖、屠宰行业及薯片行业。其
中养殖、屠宰行业的研究，主要参考了该行业的美国历史，及SFD
的发展历程，认为未来中国养殖/屠宰行业集中度将有提升，双汇
将受益于此。而薯片业务则探讨了其成长空间，并回顾了好丽友
在中国的发展。
 第一篇：养殖/屠宰集中度均有大幅提升空间：1992-2010 年全球
猪肉产量的复合增速6%。以美国为例，近20 年来其猪肉产量增
速基本稳定在5%以内，行业于上世纪80 年代末起进入整合期，
屠宰场集中度（CR4）从1963 年30%上升到2008 年70%。中国
猪肉产出约占全球一半，人均猪肉消费量占比已达到甚至超过发
达国家和地区的消费水平，行业未来机会也将是集中度提高的过
程。
 第二篇：Smithfield 的兼并扩张之路：SFD 创建于1936 年，于80
年代开始兼并扩张，收入从80 年代末10 亿美元左右，至2011 年
收入122 亿美元，增长12 倍左右；市值从8000 万美元左右增长
至近40 亿美元，增长近50 倍。1987 年开始，公司以并购方式向
上游养殖进军，在美国国内肉制品加工部的生猪自给率高达50%。
但向上过度扩张后，公司净利率不高且收入和利润波动幅度较大，
并导致公司估值中枢常年维持在10 倍PE 左右。
 第三篇：透过同业看双汇：纵观海外与国内肉制品公司，毛利率
水平较高的为HRL 和雨润，过去十年HRL 净利率水平稳定在5%
左右。从资产周转率而言，SFD 和HRL 通过兼并收购扩张后，资
产利用效率并没显著提高，两家公司近十年资产周转率水平稳定
在1.5-2 之间。而双汇资产周转率2.5-3%左右（集团口径），显著
高于SFD、HRL 和雨润的周转速度，反映出双汇强大的运营效率。
 第四篇：我国薯片行业成长空间：成长空间上，假设我国13 亿人
口对薯片类产品的最终消费力等同于美国，则薯片市场空间是目
前的 8 倍；如只有 6.2 亿城镇人口达到美国标准，则市场空间是
目前的 4 倍。竞争格局上，目前油炸薯类为市场主导，乐事、上
好佳的市场占有率分别为 26%、18%。非油炸类薯类产品才刚起
步，其中规模较大的好丽友 2010 年在中国的收入为 31.5 亿，薯
片类收入7.6 亿，5 年内复合增速220%。
评级： 增持
上次评级： 增持



细分行业评级
食品 增持
饮料 增持



食品饮料行业指数
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
1
0
-
0
8
1
0
-
0
9
1
0
-
1
0
1
0
-
1
1
1
0
-
1
2
1
1
-
0
1
1
1
-
0
2
1
1
-
0
3
1
1
-
0
4
1
1
-
0
5
1
1
-
0
6
1
1
-
0
7
1
1
-
0
8
0
4000
8000
12000
16000
20000
成交金额 食品饮料 上证综合指数



相关报告
食品饮料：《震荡市场中继续分享白酒确定
性高增长》
2011.08.21
食品饮料：《终端涨价 白酒提价预期进一
步强化》
2011.08.14
食品饮料：《白酒产量延续高增长势头》
2011.08.14
食品饮料：《坚定持有“确定的增长”》
2011.08.07
食品饮料：《继续分享食品饮料确定性增
长》
2011.07.31


食品饮料团队
胡春霞
huchunxia@http://wendang.chazidian.com 首席分析师
林园远
linyuanyuan@http://wendang.chazidian.com 分析师
张楷浠
zhangkaixi008735@gt
http://wendang.chazidian.com m
助理分析师

行
业
周
报

食品饮料
2011.08.29
股
票
研
究

证
券
研
究
报
告

... .. .. ..