申万宏源-商贸零售行业：首推O2O深度融合，关注国企改革和估值修复

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行
业
及
产
业



行
业
研
究
/

行
业
点
评


证
券
研
究
报
告
商贸零售


2015 年04 月07 日
首推 O2O 深度融合，关注国企改
革和估值修复
看好



本期投资提示：
 看好线下零售企业向线上拓展融合的发展前景。我们认为，当前实体零售行业面临的最大
问题是经济增速下滑和政府限制三公消费对居民消费的负面影响，网络购物对实体零售冲击
的边际效应在递减。网络零售过去几年销售规模高速发展，但是爆发式增长伴随的是普遍的
大面积亏损，主要原因为网络零售销售标准化程度较高商品导致的毛利率水平难以提升，另
外一点在于销售收入和物流配送较低的匹配度导致物流费用率较高，目前线上零售公司普遍
意识到这一点，都在积极寻求线下合作。但是由于线上零售企业线下经营基础薄弱，短期很
难实现突破。反之，我们看好线下零售企业依托本地零售门店资源优势实现向线上拓展的发
展前景。我们看好，步步高依托公司在湖南、江西和广西地区的实体渠道优势转型做 O2O
云猴平台的发展前景，坚定看好，长期看1000 亿市值，年内50.84 元目标价。红旗连锁大
股东9 月份解禁，在成都及四川地区便利店资源优势突出，将依托线下门店优势进行线上线
下融合发展，看好其发展前景，建议重点关注。天虹商场，之前曾进行股权激励低于市场预
期，目前原股权激励方案已取消，新董事长上任之后预期会有新的激励方案出台，公司为首
家提出O2O 转型战略的公司，公司目前正在积极进行便利门店的丰富过程。我们建议重点
关注。友阿股份，控股股东全部股权进行质押，7 月 13 日为股权质押解除之日，对股价诉
求较高，公司将充分挖掘O2O 价值，建议关注。目前公司停牌。
 国资改革释放活力，建议关注广东、上海和安徽地区国资改革。我们看好国资改革对零售
行业的重大利好作用。目前国内零售上市公司中，国资企业的销售净利率普遍低于民营企
业，国资改革的推进将实现激励机制的理顺，提升盈利能力。2015 年将是国资改革取得
重大突破的关键年。从目前的发展情况来看，广东、上海和安徽省将会作为国资改革的先
头兵，在国资改革方面起到示范作用。我们认为，这些地区的国资改革可能不只停留在省
级国资层面，而且也可能深入到地市级国资方面。我们建议重点关注新世界、益民集团、
兰生股份、徐家汇、广百股份、广州友谊、合肥百货。
 行业估值水平提升，看好低估值零售公司。我们认为，过去几年受到线上零售迅猛发展的
影响，实体零售面临着生死存亡的市场预期，估值水平被过度压缩，经历着近几年的发展，
线上零售对实体零售冲击的边际效应快速减弱，线上和线下零售的动态平衡状态初步达
成，在此情况下，实体零售的估值水平不可逆转地实现了提升。从目前零售行业上市公司
的估值情况来看，我们认为行业估值水平的底部已经提升至 20 倍，我们看好当前估值水
平较低的欧亚集团、王府井、重庆百货、银座股份。
证券分析师
王俊杰 A0230515030002
wangjj@http://wendang.chazidian.com


地址：上海市南京东路99 号
电话：(8621)23297818
上海申银万国证券研究所有限公司
(隶属于申万宏源证券有限公司)
http://wendang.chazidian.com
本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或
交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范
围内履行披露义务。客户可通过compliance@http://wendang.chazidian.com索取有关披露资料或登录http://wendang.chazidian.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报
告结尾处的"法律声明"。

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首推 O2O 深度融合，关注国企改
革和估值修复
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 看好线下零售企业向线上拓展融合的发展前景。我们认为，当前实体零售行业面临的最大
问题是经济增速下滑和政府限制三公消费对居民消费的负面影响，网络购物对实体零售冲击
的边际效应在递减。网络零售过去几年销售规模高速发展，但是爆发式增长伴随的是普遍的
大面积亏损，主要原因为网络零售销售标准化程度较高商品导致的毛利率水平难以提升，另
外一点在于销售收入和物流配送较低的匹配度导致物流费用率较高，目前线上零售公司普遍
意识到这一点，都在积极寻求线下合作。但是由于线上零售企业线下经营基础薄弱，短期很
难实现突破。反之，我们看好线下零售企业依托本地零售门店资源优势实现向线上拓展的发
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 国资改革释放活力，建议关注广东、上海和安徽地区国资改革。我们看好国资改革对零售
行业的重大利好作用。目前国内零售上市公司中，国资企业的销售净利率普遍低于民营企
业，国资改革的推进将实现激励机制的理顺，提升盈利能力。2015 年将是国资改革取得
重大突破的关键年。从目前的发展情况来看，广东、上海和安徽省将会作为国资改革的先
头兵，在国资改革方面起到示范作用。我们认为，这些地区的国资改革可能不只停留在省
级国资层面，而且也可能深入到地市级国资方面。我们建议重点关注新世界、益民集团、
兰生股份、徐家汇、广百股份、广州友谊、合肥百货。
 行业估值水平提升，看好低估值零售公司。我们认为，过去几年受到线上零售迅猛发展的
影响，实体零售面临着生死存亡的市场预期，估值水平被过度压缩，经历着近几年的发展，
线上零售对实体零售冲击的边际效应快速减弱，线上和线下零售的动态平衡状态初步达
成，在此情况下，实体零售的估值水平不可逆转地实现了提升。从目前零售行业上市公司
的估值情况来看，我们认为行业估值水平的底部已经提升至 20 倍，我们看好当前估值水
平较低的欧亚集团、王府井、重庆百货、银座股份。
证券分析师
王俊杰 A0230515030002
wangjj@http://wendang.chazidian.com


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围内履行披露义务。客户可通过compliance@http://wendang.chazidian.com索取有关披露资料或登录http://wendang.chazidian.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报
告结尾处的"法律声明"。