银行并购问题研究新进展_郭姸

银行并购问题研究新进展

郭　 　代金奎

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内容提要:随着金融业成为全球并购浪潮中的热点和我国银行积极参与国际并购,把握银行并购问题的研究脉络及其最新进展具有现实价值和理论意义。本文梳理了近10年来国外银行并购问题的主要文献,就银行并购后绩效的实证考量、银行并购与多元化战略、并购的非利润最大化动

机、并购对贷款者和存款者的外部效应等热点问题进行了较为详尽的回顾和评价。

关键词:银行　并购　绩效　多元化　外部效应

　　自2000年以来,金融业逐步成为全球第五次并购浪潮中的热点。据ThomosonFinancialSecur-itiesData的资料显示,近20年来,银行业并购规模就价值量而言在每年的全球并购中都位居行业第一,且呈递增趋势。而国外关于银行并购的研究也是方兴未艾。中国银行业随着入世后的全面开放,自2006年起也逐渐卷入了这场并购浪潮。在此背景下,把握银行并购问题的研究脉络及其最新进展具有现实价值和理论意义。本文梳理了近10年来国外银行并购问题的主要文献,就银行并购后绩效的实证考量、银行并购与多元化战略、并购的非利润最大化动机、并购对贷款者和存款者的外部效应等热点问题进行了较为详尽的回顾和评价。

一、银行并购后绩效的实证考量

银行并购的动因之一是其通常会带来绩效的提高,因此对并购后绩效的实证检验一直是该领域的重要研究课题。银行并购后绩效提高的来源通常有两个:运营效率提升或者市场势力增加。前者可以通过比较并购前后财务指标或者用前沿函数(成本效率或利润效率)方法来测算。1980年到1990年间,关于金融机构并购研究成果的共识是,金融机构并购后的会计比率、成本效率和利润效率等绩效的改善不明显。另一种研究思路则运用“事件研究法”来测度股票或债券市场对并购的反应,该方法又称为“超常收益法”,这种方法通过将收购公告发布前后某段时间(事件窗)内并购双方股东实际收益

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与假定无并购公告影响的那段时间内股东正常收益进行对比,得出所谓超常收益,用来衡量并购事件对并购双方市场价值的影响,它实际上体现了市场对并购绩效的一种期望。1980年到1990年间,大多数银行并购的事件研究结果都表明,平均而言,目标公司的股东获得很高的超常收益,而主并公司股东的边际收益为负,总体的超常收益微不足道。不过,使用上述方法都存在一个问题,即运营效率提升或者市场势力增加都可能导致价值增值,但这两种来源无法被区分开来。

然而,2000年以后的研究结果与此前的文献分歧很大。总体来说,最近的研究成果显示,北美和欧洲银行并购案都实现了绩效的提升,而且欧洲银行并购后,股东价值也有所增加。

(一)美国银行并购后绩效的实证研究

无论采用财务指标分析还是效率前沿分析,大多数研究都证实了美国银行业并购后的绩效的确有所提高。其中一些研究还探讨了并购成功的因素,如Cornett等(2006)考察了商业银行并购中的经营绩效,发现大型并购、产品集中的并购和地域集中的并购能获得更大的绩效提高,并且来源于收入增加和成本降低两个渠道;Hannan&Pilloff(2006)基于1996年到2003年银行并购案例的研究表明,成本效率高的银行通常发起对低效率银行的并购,因为目标银行存在效率提升的潜力,因此并购能获得

本文为第二批中国博士后科学基金特别资助项目(200902572)、第四十二批中国博士后科学基金面上资助项目

(20070420210)、山东大学管理学院青年博士科研项目的阶段性成果。

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收益;Berger&Dick(2007)的研究发现,1972-2002年间进入新兴本土市场的大型银行控股公司如果有较好的品牌认可度,就能够较好地维持目标银行的市场份额。

而关于银行并购对其股票和债券价格的影响,研究结论却莫衷一是。Houston等(2001)对1985年到1996年美国大银行并购案例的研究并未得出并购创造了股东价值的结论。Knapp等(2005)对1987年到1998年大银行并购案例的研究甚至发现股东收益为负。DeLong(2001)指出,并购双方在产品和地域上相近的并购能够使股东价值增加3%左右,反之,则并购不能创造价值。Becher&Camp-bell(2005)发现,在1994年取消地域限制的《州际银行法》颁布前后,集中型并购的效应有很大差异:在法案颁布前,地域集中度高的并购比集中度低的并购带来明显的、更多的超常收益;而在法案颁布后,情况恰好相反。这一发现表明,在取消地域限制后,通过并购获得市场势力变得更为困难,而潜在进入的威胁对利润边际有向下的压力。

(二)其他国家的银行并购后绩效实证研究对欧洲单个国家和泛欧洲的大多数研究都表明银行并购后绩效提升了。各国大量研究大都得出了银行并购能够降低边际成本、提高效率或增加利润的结论。DeGuevara等(2005)运用勒纳指数对欧盟银行业市场势力所作的研究发现,并购降低边际成本的速度要快于降低产出价格的速度,说明市场势力增加了,而这表明:并购带来的单个银行效率提升的背后掩盖的是对整个行业的不利影响。

此外,McIntosh(2002)对加拿大1976年到1996年间大型银行并购案的研究表明,并购存在规模经济效应;Hosono等(2006)对日本的研究发现,尽管并购后银行的资本实力有所减弱,但成本效率和利润效率的提升还是很明显的。

二、银行并购与多元化战略

一般而言,通过多元化开拓新的产品线或进入新的地域市场可降低风险,提高收益,而金融行业的

兼并整合会促进产品和地域多元化。随着美国《金融服务现代化法案》的颁布、日本的“金融大爆炸”改革及欧盟单一市场计划的实施,到2000年时,世界主要的金融体系已经基本取消了银行分业经营的限制。另一方面,大多数国家已经在几年前取消了对商业银行的地域限制:如美国1994年颁布的《州际银行法》开始允许银行跨州设置分支机构,1992

年意大利和西班牙也对类似的地域管制放松。这些都导致了金融业兼并、新的经营领域和分支机构数量显著上升。

早期文献发现:地域和产品的多元化确实导致风险的降低;但也有证据表明,银行在转移至更高风险的投资组合、收入流和业务过程时,抵消了这些好处。近期文献确认了上述这些发现。

(一)银行并购与产品多元化

因为监管部门先前是禁止金融机构混业经营的,所以美国不少研究者只能假设银行机构和非银行机构的组合,预测潜在的多元化收益。Allen&Jagtiani(2000)的研究表明,银行与保险公司或证券公司的多元化假设组合减少了全部公司风险,但提高了系统性市场风险,因此得出结论:多元化收益不足以弥补银行进入这些领域产生的成本或风险。Wall等(2007)把银行业服务与其他非金融行为组合在一起,分析了潜在的多元化收益,结果发现把银行部门与建筑、商业零售或批发部门组合能够显著改善潜在的风险回报率。

另外一些学者利用事件研究法分析并购带来的产品多元化问题,研究结论不尽相同。Hendershott等(2002)研究了美国1999年《金融现代化法案》颁布后的市场反应,结论是非银行金融机构在产品多元化中从新产品获得的收益比银行要高———保险公司和投资银行从新法案中获得正的市场反应,但商业银行的股票价格从统计上看受影响不明显。De-long(2001)考察了美国银行业1988年至1995年的280起并购案对目标方和并购方的影响,发现:产品集中度(和地域集中度)的增加对美国银行的并购有显著的正影响。Cornett等(2003)的结论与其相似,他们对美国银行业1988年至1995年的423起并购案做了考察,结论是当只考虑并购方回报时,产品的集中有助于银行价值的增加。

研究者还考察了与产品多元化并购相关的其他现象。如:Stiroh&Rumble(2006)发现,1997和2002年间的美国银行向非利息领域扩张产生了多元化收益,但这些收益一般被新收益流的波动性所抵消。

(二)银行并购与地域多元化

银行业区域扩张研究主要针对的是国内并购,但也有不少研究关注跨国并购。

近期大量研究分析了美国银行业区域扩张的影响。Emmons等(2004)检验了美国商业银行实际中存在的两种并购行为:规模扩张或区域扩张,他们

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发现位于不同地区市场的小社区银行间的并购,并不比位于同一市场中的相似规模银行间的并购更能降低风险。Berger&DeYoung(2006)的研究发现,因为行业并购而带来的美国银行控股公司区域覆盖率增加导致了经营管理的困难,从而使运营效率降低。然而他们同时还发现,技术进步极大的降低了这些非效率因素影响的重要性。当银行互相进入对方的国内市场时,一般允许“国内银行”主导或控制价格,这样他们就能够共存,而此时银行间的竞争程度就有可能减弱。Cohen(2004)构建模型研究发现,银行和互助储蓄银行在分割的市场上不存在竞争,但Adams等(2007)得出了相反的研究结论。

欧洲的跨国银行并购研究结论不一致:例如Beitel等(2004)对1985年到2000年间98例欧洲大型银行并购案进行了考察,结果发现,集中并购比分散化并购给股东带来的回报率更高;而Buch等(2005)比较了法国、德国、英国和美国1995-1999年间银行实际和最优的跨境资产组合,认为银行在国内已经过度投资,因此可以通过国际扩张将潜在的投资能力释放出去,使地域多元化收益得以实现。大量的文献试图探讨银行业实施并购进行跨境经营的决定因素。这些研究发现:(1)来自发达银行体系的大型高效银行更有可能实施海外扩张(Buch&DeLong,2004;Berger,2007)。这一结论被Wheelock&Wilson(2004)从另一角度证实:他们利用截面分析方法检验了1984-1993年美国890例银行并购案,结果发现有效率的银行被并购的可能性较小。(2)经营绩效差的银行往往成为被并购的目标。Beitel等(2004)和Pasiouras等(2007)的研究表明,平均而言,目标银行的成本效率和利润效率比并购银行要低。Akhigbe等(2004)的研究结论与此相近,他们认为如果一家银行效率较低,那么被并购的几率就高。对欧洲银行并购的研究也发现经营绩效差的银行更有可能被并购,如Focarelli等(2002)的研究发现,意大利银行并购案中的目标银行贷款管理水平相对较差,而并购一般会导致信贷配置水平和贷款组合质量提高。(3)并购方效率比目标方高的并购更能创造价值。Banerjee和Cooperman(2000)对美国1990年至1995年30家并购银行和62家目标银行的效率进行了考察,发现:并购方效率比目标方高时并购方银行就越能获利。Houston&Ryngaert(1994)对美国1972年至1987年的153起并购案进行考察也得出了同样的结论。(4)流动性更强的银行更容易成为并购目标。Goddard等(2009)用风险函数方法考察了2001-2006年美国信用合作社的并购行为,发现流动性更强和没有网络业务的信用合作社更容易被并购,此外,并购风险与资产规模、盈利能力负相关。

(5)资本实力差的银行更容易被并购。Wheelock&Wilson(2000)的一项研究表明,资产充足率越低的银行越有可能成为并购目标。然而也有研究得出了不同的结论:Valkanov&Kleimeier(2007)研究了美国和欧洲1997-2003年间大型银行并购案,他们发现参与并购的欧洲银行在资本实力方面并没有差别,而美国的目标银行反而比他们的并购者拥有更高的资本充足率。

三、银行并购的非利润最大化动机许多早期的研究并没有发现并购后银行绩效提高,但为什么银行并购活动曾经并且还会继续大规模进行下去?这就是Pilloff与Santomero在1998年提出的所谓“并购悖论”,悖论引发研究者去考察

并购的其他解释,即非利润最大化的其他动机。目前有两种解释:第一,大银行通过并购可以成为“太大而不能倒”的银行,而这类银行会享受到政府担保所带来的国家金融安全网补贴,增强其竞争优势。第二,管理层致力于并购是为了实现个人效用最大化,如CEO薪酬最大化,享受“安逸的生活”,避免竞争等。

(一)银行并购和金融安全网补贴

在美国金融危机之前的银行并购文献,对于“太大而不能倒”问题已经表现出了很大的关注,而始自2007年夏的国际银行业体系危机和之后2008-2009年各国政府及国际组织的紧急援助,使人们更加认识到银行的规模增加对金融市场稳定与宏观经济的影响:当银行规模增加到“太大而不能倒”时,它们就有机会获得金融安全网补贴。

Shull&Hanweck(2001)认为,美国10家最大银行享受着“太大而不能倒”的隐含保证所带来的竞争优势,因为它们比小银行缴纳更少的存款保险基金,同时资本充足率要求也更低。Morgan&Stiroh(2005)指出,自1984年监管当局将11个美国银行指定为“太大而不能倒”后,这些银行新发行的债券等级比其他银行提高了。此外,他们发现这些“太大而不能倒”银行之间互相持有的债券对债券评级的变化不再敏感,这表明投资者因为相信这些“太大而不能倒”银行得到政府救助的概率很高,而比债券评级机构更乐观。1991年美国《联邦储备保险公司促

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进法案》的实施进一步加剧了对这些银行的追捧。尽管Mishkin(2006)认为美国《联邦储备保险公司促进法案》可能会减少“太大而不能倒”的补贴,但Morgan&Stiroh(2005)发现在20世纪90年代,这些“太大而不能倒”银行之间互相持有的债券对债券评级的变化仍不敏感。Jones&Oshinsky(2007)考察了联邦储蓄保险公司(管理银行保险基金)破产的可能性,结果发现在过去的一段时间内基金破产的风险上升,这10个最大银行的基金破产风险比过去更高。

本次金融危机后,一些研究专注于大银行的并购溢价,并将此作为金融安全网补贴的表征指标,结论认为更多补贴被支付给了那些存在隐含紧急援助保证的银行。如,Schmid&Walter(2009)检验了1985-2004年间大型企业集团间的交易,结果发现大量的补贴被支付给了大型企业交易。而Pop等(2009)对日本银行业的研究发现:以2003年日本政府对第五大金融机构里索纳银行的救援为例,事件研究法的结果显示,大银行从中获得了显著的股票市场正财富效应,而小银行的财富效应为负;研究还发现在救援事件宣布当日,最大的几家银行的股票交易量也出现了反常变化;此外,信用违约互换(CDS)市场也受到了显著的冲击。这一研究表明,日本的个人市场参与者对银行业“太大而不能倒”效应也有较强烈的反应,该反应也主要体现在大银行身上,从而使其获得并购溢价。

(二)银行并购与管理层效用最大化

并购行为必然会增大公司规模。如果管理层的报酬和其他利益与公司规模正相关,他们倾向于选择并购以实现公司规模的快速增长;同时,规模增大有时候会给公司带来市场势力,而这要么导致更高的价格和利润,要么使管理层享受“安逸的生活”。

Anderson等(2004)研究了美国大型银行的并购,发现:并购后CEO的报酬与并购的期望收益呈正相关(该收益以并购宣布日当天的情况来计算)。Rosen(2004)也发现,当CEO的报酬会因公司规模增大而增加时,他们会倾向于实施并购计划。Hughes等(2003)指出,管理层所有权股权占比较高的银行控股公司,倾向于实施并购,但大多会导致绩效下降。但也有研究者提出了不同的看法。Bliss&Rosen(2001)研究了32个美国大银行,发现CEO的报酬在大型并购或快速的内部增长后会增加,然而,他们认为这是管理者绝对支配权建立起来的表征,并且报酬的增加与价值创造和生产力提

高无关。

除了美国之外,极少有研究关注银行管理层并购的动机问题,对欧洲来讲,这可能是因为绝大多数银行并购后绩效提高。不过DeGuevara等(2005)、DeGuevara&Maudos(2007)的研究发现,假设CEO的报酬和市场势力正相关,那么竞争压力越小,大型的并购就会与管理层的动机有关。但至今为止,这一结论尚未得到实证检验。

四、银行并购的外部效应

银行业并购还会对其他相关群体,如贷款者、存

款者产生影响。上世纪80年代的研究表明,美国的银行并购导致了市场势力效应,即随着并购,银行所占市场份额增大,其会利用市场势力降低存款利率、提高贷款利率。但Shull&Hanweck(2001)的实证结果表明,到90年代,市场集中度和存款利率之间的关系变弱了。2000年以后,不少文献对银行并购的这些外部效应也做了研究。

(一)银行并购和贷款可得性及其价格

近期关于银行并购净效应和市场集中度对贷款尤其是小企业贷款可得性影响的研究结论争议较大。一些研究指出,并购导致小借款人的贷款难度增加,这些公司的资本约束变得更紧。如Craig&Hardee(2007)对意大利银行业的研究发现,银行并购对小型贷款人有很大的负面影响,这种影响在并购后至少三年内不会消除。Montoriol-Garriga(2008)对西班牙银行并购的研究也得出了同样的结论。Francis等(2008)发现大银行间的并购导致美国市场上小企业减少,而小型或中型银行的并购促进了小企业的成长。Mercieca等(2009)对欧洲地区的小型企业与银行关系的研究表明,银行业集中度增加导致小型企业与银行业之间的联系减弱,这表明并购使得银行对小企业的支持弱化。而Ber-ger等(2007)的研究却表明,大银行和小银行对小型贷款人的行为没有多大差异。Marsch等(2007)也认为,德国银行业并购对小企业的贷款可得性没有影响。

贷款价格的研究结论也不一致。Calomiris&Pornrojnangkool(2005)研究了美国福利特和波士顿银行的并购案例发现,对于中等规模的借贷者来讲,并购后的利差增加;但对于小型的借贷者来讲,利差没有变化。Garmaise&Moskowitz(2006)发现,美国大型银行的并购的确导致了贷款利率的提高。但Sapienza(2002)对1989-1995年间意大利

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银行业的研究表明,并购目标银行的借款者在并购后贷款利率降低,而这种效应对于大型的目标银行并不明显。同样,Montoriol-Garriga(2008)对西班牙的研究结果表明,当企业的贷款银行被并购后,企业获得的贷款利率会更低,特别是当并购发生在两个具有很高市场重叠度的大银行间时,这种现象更突出。

(二)银行并购与存款者

银行并购和银行业市场集中对不同存款利率的影响不同。Corvoisier&Gropp(2002)的研究表明,1993年到1999年银行业集中度的增加导致了活期存款利率定价竞争力下降,但对其他存款的影响不大。早期的一些研究认为并购对存款价格的影响是温和的,Craig&Dinger(2009)运用改进了的经济计量技术对这些研究进行了重新分析,发现活期账户利率在银行并购后两年内有显著的下降,而货币市场存款账户利率保持稳定。需要指出的是,这些发现仅限于企业和居民的主要活期账户。显然,并购后的银行充分利用了价格缺乏弹性及与这些账户相关的转换成本,降低了活期存款利率。Focarelli&Panetta(2003)发现并购后存款利率短期有所下降,但在长期是上升的。然而,他们的结果对高效率的银行更为显著,因此,这可能是有效率的银行驱逐其竞争对手的手段,而并非是并购带来的普遍效应。

五、最新进展与简评

银行并购问题是一个长盛不衰的研究课题,近

10年来学者们在这一问题上又取得了一些新进展,主要表现在以下方面:第一,研究的问题更加丰富,视角更加多元化。与早期的研究相比,增加了对并购的非利润最大化动机的研究,由于业务和地域限制的取消,对多元化问题的研究也具有了现实基础,而美国金融危机的发生更是增加了新的研究论题。第二,2000年以前的研究主要集中于美国银行并购浪潮,因为银行业的集中过程在美国比在欧洲等其他地方更早发生,但近年来对其他国家或地区的研究变得丰富了。第三,就并购后银行绩效来看,2000年以后的研究与此前的文献分歧很大,结果更为乐观:北美和欧洲银行并购案都实现了绩效的提升,而且欧洲银行并购后股东价值也有所增加,这可能与欧洲银行从前面北美银行的并购案吸取了一些经验

教训有关。第四,对银行并购的多元化动因的研究更加深入,并且得到了许多有用的结论。第五,2000年以后的文献同时还表明,与“太大而不能倒”有关的补贴是大银行并购的重要动机。这是对本次金融

危机中政府对大银行出手救助现象的一个很好的预言,而这次危机导致了上百家银行和其他金融机构受到损失或破产,并引起了广泛的政府干预,这有可能影响到未来金融机构并购的规模和频率。

这个文献回顾强调了当银行并购带来绩效提高和多元化收益的同时,还可能产生“太大而不能倒”的补贴、使管理者一味追求规模以牟取私利并利用大银行的市场势力操纵价格、导致小企业更难获得信贷等一些潜在的负面影响,并且,本次金融危机的发生也给研究者们提供了不可多得的素材和良机,建议未来的研究主要是弥补上述不足。

参考文献:

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(作者单位:山东大学管理学院

人民银行济南分行)(责任编辑:陈建青)