Why do analysts revise their stock recommendations after earnings announcement？

JAE 论文翻译(部分)

Why do analysts revise their stock recommendations after earnings announcement?

为什么分析师在盈余公告后调整他们的建议股票

摘要

最近的研究发现许多分析师在发布盈余公告后的很短时间内调整他们的推荐股票。Altinkilic and Hansen认为分析师在盈余信息基础上提高了他们推荐的股票已有的业绩。这一调查提出了一个不同的视角：我发现在面对来自于投资者更高的要求、或者从盈余公告中更能获得相关信息、或者他们觉察到出现了错误定价，分析师会发出股票推荐。这一结果始终如此：分析师通过在盈余公告后提供有用的推荐从来努力达到投资者的要求。

介绍

投资者、财经媒体、监管方看起来都认为卖方分析师为他们的客户提供有价值的建议。投资者为在多种数据提供者那里查看分析师研究报告而付费。财经媒体跟踪分析师的研究，并且在文章和电视节目里讨论他们的研究。监管方自习检查分析师查看的信息以及他们建议的报告。而且很多研究表明股票推荐以及它们的变动也通知了投资者。

尽管如此，一个相反的视角最近在研究中提出，出现了引人注意的证据说明推荐股票限制了信息的价值。Ivkovic and Jegadeesh and Altinkilic and Hansen 检验了股票推荐的发布时间点与公开信息的抵达的相关性。他们发现很多推荐的调整发生在盈余公告发布后不久。Altinkilic and Hansen也分析了跟随分析师推荐的当日股票回报，分析表明对于投资者来说推荐是免费的。他们主张价格对在优先研究中有证据的调整的反应，已经被污染，污染因素来自于前期调整的信息，以及长期势头和短期反向指标的影响。通过与之前研究的比较，Altinkilic and Hansen建议分析师在盈余公告发布不久发出推荐，从而将他们的推荐与市场对盈余公告的反应联系起来，以提高他们的感知业绩。

给出相反视角的苗头，我的研究检验分析师在盈余公告后调整的代表性变化，从而阐明为什么分析师调整他们的推荐股票。我提出另一个对于Altinkilic and Hansen的解释，并且讨论基于信息的因素驱使分析师决心在盈余公告后短时间内发出推荐。我假设分析师在下述集中情况下更倾向于在盈余公告后发布推荐：第一在投资人施加更大压力要求获得建议时，其次在分析师发现有可能出现错误定价时，第三则是盈余公告提供相比于保密阶段更多的信息时。

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为了检验分析师对盈余公告的反应，以及检验我的预言，我雇佣了一个研究设计人员围绕2个依赖的变量做分析：1）盈余公告后推荐调整的集中度；2）在推荐中的个别变化。调整的集中度测量发生在盈余公告发布后短时间内推荐调整发生比例，无视调整的方向。而在推荐中的个别变化测量由分析师跟随盈余公告发出推荐调整的方向和大小。在第一个分析中，我测试当出现更多的错误定价、更多的信息流入、对分析师建议更高的要求时，紧随盈余公告的推荐调整是否更加集中出现。第二个分析使用了一个不同的方法，调查推荐评级中的个别变化。这里，我检查是否分析师调整的方向与意外盈利相一致，以及期望管理和分析师过去的股票选择业绩如何影响他们对意外盈余的反应。总之，这两个分析都是为了深入了解分析师如何对盈余公告做反应。

我的研究结果表明分析师在下述集中情况下更倾向于在盈余公告后发布推荐：第一在投资人施加更大压力要求获得建议时，其次在分析师发现有可能出现错误定价时，第三则是盈余公告释放出的信息更多时。相比于Altinkilic and Hansen利用假设，这些发现说明信息因素影响了分析师调整推荐的决定。分析推荐股票的独特变化的结果，说明分析师的调整与意外盈利正相关，但是分析师对企业很可能通过期望管理达成意外盈利却反应平平。这个结果有力地证明了第一个分析的发现：分析师努力为他们的客户提供有用的建议。

但是我也提供了与Altinkilic and Hansen的说法相一致的证据，即：分析师有策略的制定他们调整的时间点。我发现那些需要提升他们股票选择业绩的分析师对意外盈利反应更强烈。然而与其他经济影响的因素相比，这个关系的影响量级很小。总的来说，基于信息的因素（例如：信息提供，对分析师建议的获取要求）在决定分析师在盈余公告后做出的推荐股票调整这件事上扮演着重要的角色。

这个研究对金融分析文章有如下几点贡献。第一，它提供了研究影响分析师推荐股票时间点的新见解；研究发现分析师经常在盈余公告发布后调整他们的建议，而且这些调整的价值有限。与此相反，我模拟分析师对信息的显著的差异、对他们意见的渴望度，以及潜在的错误定价比较敏感。这些结果表明分析师试图为他们的客户提供更有用的指导。

我的研究扩大了对分析师利用盈利信息决定他们建议评级的理解。我检验了分析师的个人预测之于共性预测的相关度，以及分析师对盈余公告的反应如何随着期望管理的可能性而变化。它扩展了Finger and Landsman (2003) and Rradshaw (2004)早期有影响里的工作。Finger and Landsman (2003)发现股票建议的变化与盈利预测正相关，而 Rradshaw (2004)发现建议评级肯定与PEG价值评估模型相关。 Rradshaw (2004)还发现股票建议与来源于分析师盈利预测的剩余利得价值模型不相关或负相关。这个研究检验意外盈利是否影响了分析师股票建议的调整。这个研究设计，通过关注盈余公告发布后短时间内，屏蔽了盈利信息对建议的影响，并研究分析师对盈余公告反应的方向和强度的影响因素的作用。

最后，这片论文扩展了以前检验分析师响应能力的工作。Stickel(1989) and Zhang(2008)证明了好几个决定分析师发布盈利预测时间点的关键因素。当分析师对投资人同时提出预测和建议以提供指导时，他们发出预测和建议的时间点往

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往因为两种类型产出的目标不同而有所不同。检查基于建议补充的响应能力，Stickel(1989) and Zhang(2008)的研究提出了新的见解：分析师对盈余公告的反应会以确认错误定价和提出建议调整的形式出现。

论文的其他部分以如下形式组织：第二章提供了对相关文献的回顾，并介绍了研究的假设。第三章和第四章说明了研究设计以及描述了在研究中使用的数据。第五章讨论试验结果。第六章是结论。