风险效应与基于风险调整价值的风险决策

风险效应与基于风险调整价值的风险决策

内容摘要：风险的诱惑效应和约束效应使得决策变得艰难，正统的经济学只提供了其测算风险的均值情形，不能有效地指导一次性决策。本文论述了基于风险调整价值的风险决策原理、程序，并以此进行科学、合理的一次性决策。

关键词：风险调整价值 期望值 风险效应 风险决策

风险无处不在，它不仅会带来损失，往往也意味着某种机遇。智者之虑，必杂于利害。要做好风险管理，就要分析人们进行风险决策的内心活动，要针对性的分析人们到底是强调“趋利”还是强调“避害”。

风险的诱惑效应与约束效应

风险是人们因对未来行为的决策及客观条件不确定性而可能引起的后果与预定的目标发生多种负偏离的综合。风险同时具有诱惑效应和约束效应，这两种效应的综合作用是达到一种动态平衡，单方面看重一种效应都会带来很大的后悔值。诱惑效应的大小并不仅仅取决于风险利益这一因素，而是取决于风险利益与风险代价及其组合方式。比如说有两项投资方案：甲方案付出2元，有万分之一的概率获得2万元或分文不获；乙方案付出2元，有百万分之一的概率获得200万元或分文不得。这两方案都是公平赌博，因为两方案的收益期望值都等于初始投入值。但是这两方案的诱惑效应是不一样的，可以想象的是，如果只在这两种方案中选择其一的话，将有绝大多数人选择乙方案，尽管两方案的期望值和初始投入都相同。这最好的证明是低概率高奖金的彩票比其它较高概率低奖金的抽奖更受欢迎、更火爆。

当然，只看重诱惑效应只能使人们失去理智，最终做出危险的举措而招致重大的损失甚至破产。这时约束效应逐渐放大，约束人们投资冲动，避免陷入投机的深渊。风险的约束效应取决于风险障碍出现的概率、风险障碍的损害能力以及风险成本投入与变动的情况这三种因素的组合方式，同时也受到人们做出风险选择时所处的社会经济条件及对风险障碍出现概率和损害程度的认识判断的影响。

每一种风险必然同时存在诱惑效应和约束效应，当风险诱惑力大于约束力，则会促使人们做出风险选择，开始冒险行为；当约束力大于诱惑力，人们就会放弃风险选择与冒险行为；当约束力与诱惑力力量相当时，人们就会处于犹豫不决，无所适从的状态，需要新的动力或影响才会做出选择。

风险决策的表征和风险心理

有了对风险的认识，我们就可以试着进行风险决策。

有一项投资方案：拟向一个基金投资3万元，经纪人预测一个月后，有80%的可能性涨到4万元，另有20%的可能性跌到0元，那么，到底是否应该投资呢?图1-１描述了投资场景，图1-２描述了所持头寸的变化。

概率理论认为应该投资。因为它的平均值（期望值）：V=40000*80%+0*20%=32000元。大于初始投资值，月收益率为6.67%。光从收益率来看，这是一项不错的投资。但是是否真的大多数人会赞成这项投资呢？根据概率理论的计算结果似乎答案是肯定的，但是实际情况并非如此。根据一项在两班64人的调查表明（结果如表1）。

而当将要求立即就该方案进行赞成或反对两种态度或选时，几乎所有持犹豫态度的人都转向了反对态度。问及原因，认为一个月后跌到0元的情形实在是太可怕了。是的，这就是原因。一个月后，因潜在收益一万元获得的正效用要比因潜在损失而导致的负效用要小，这时，风险的约束效用占了上风，人们就倾向于不投资。那么，是否这个方案就没有吸引力呢？不是这样的，有些情况下，机构投资者会选择投资的，因为机构的资金雄厚，能够承担更大的损失。个人往往只能进行一项3万元的投资，如果3万元损失掉了，那么对个人的打击是巨大的，因而个人更强调安全性，而对收益率只是一个额外的目标，这也是为什么居民储蓄不因利率变动而有多大的波动的原因。机构投资者能够承担更大的风险，单个项目的损失可以由其它项目的取得弥补。因为作为个人大多数是厌恶风险的，而大机构却能有更强的抗风险能力，因而，共同基金的出现就是必然的了。

但是，有时个人也是追逐风险的。但有个条件是他的潜在损失应该不使他破产，比如说买彩票，明知道通过概率计算的期望值远低于购买彩票的费用，但仍有极多人买彩票，原因就是投资少，潜在收益（尽管概率极小）是惊人的。潜在损失（这几乎是必然的）很小，幸运的话收益极大，而失败了也不至于造成破产。极端情形不是没有，有人将毕生的储蓄都用来买彩票，结果大都是可悲的。这样的例子是极个别的情形，大多数人进行风险决策时都会将潜在收益与潜在损失衡量，再将潜在损失与自己的身价衡量，大多数人是不会将自己置于一次就使自己破产的境地，有经验曲线可以表明人们的这种态度（这也可以扩展到任何其它企业、组织的情形）。

图1-3表明，当潜在损失与个人身价的比值很小时，人们是风险偏好的；当这个比值增大时，风险偏好的程度越来越小。一般来说这个比值等于１的情形，

即恰好使这个人破产的情形，这种情形大都只能出现在厌恶风险区，极小的可能性出现在犹豫不决区，而不可能出现在风险偏好区。图1-3也表明，认为一个人绝对厌恶风险是不正确的，差别只能表现在经验曲线的倾斜程度上，不会出现在不存在风险偏好区的情形。如果说一个人完全厌恶风险，仅仅是因为他不参与博彩，不参与股市等作为理由是不成立的，如果一个人是完全厌恶风险，那么，他应该为他的生命健康保险、为他的财产保险，包括汽车、房子、家具，甚至包括一个他使用的打火机或是他的眼镜。实际上，人们是不会这样做的，人们往往只会选择一些大件物品来进行保险，而宁愿承担一个打火机丢失的风险。原因就是因为一个打火机的价值低，丢失了也不会有多大的损失，而房子、汽车就不同了，一旦损失而未保险就会有严重的后果。我们也不难理解有的演艺人为自己的脸、嗓子保险，因为她们的身价就在这上面押宝，其重要性就不言而喻了。

基于诱惑效应和约束效应的投资决策分析

当分别分析了潜在收益带来的诱惑效应和潜在损失带来的约束之后，我们就可以研究人们是如何综合衡量这两者关系的。

再回到图1-1，最初持有资金3万元，如果接受经纪人的建议将其投入这个基金，到一个月后，它可能增值到4万元，也可能一文不值。增值的可能性是80%，一文不值的可能性是20%。为了获得进行决策的一个量化的数值，不妨将这个决策分成两部分：潜在收益与潜在损失。为潜在收益估价时，可以把它看作一场赌博的情形；为潜在损失估价时，保险提供了适用的模型。

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如果有人建议你参加一场能以80%的机会赢得1000元的赌博（见图2-1）它对于你多少钱？几乎没有人愿意掏800元，尽管这是期望值（或平均值），按照概率论也就是公平价格。实际上，连愿意支付接近这个数字的价码的人也寥寥无几（只要在朋友中试一下就能证实这个结论）。你还可能进一步发现，找到愿意出100元以上来参加这场赌博的人也非易事。这个金额，100元，就是潜在收益对你的价值。根据各自的经济状况，不同的人对这场赌博的评价也不会相同。对同一场赌博，比起穷人来，有钱人会出更高的价码。如果有很多的人参加这场赌博就形成一个市场，这个市场就会为赌博确定它的公平价格，即客观价格。如果没有这样一个市场，它的价值就是主观的。

风险的调整价值

用类似的方法可以为潜在损失估价（见图2-2），这次把保险作为原型。假定

面临以20%的概率损失3000元的危险，如果买保险的话，你愿意付多少钱？越富有的人就越能承受较大的后悔值，也就越倾向于自保，即一分钱也不掏。和潜在收益的情形差不多，很少有人愿意花600元（这是期望值，即20%乘以3000元）来购买这份保险。为了便于讨论，不妨假设愿意支付的价格是120元。这个金额就是对潜在损失的估价。如果有许多人同时为这份保险定价，那么就形成了一个市场，想获得这份保险就得支付市场价格。

完成给潜在收益和潜在损失的报价的必要步骤之后，就能够判断是否进行投资了。规则很简单：从潜在收益的价值里减去为潜在损失投保的价格。如果所得结果为正，就投资；如果所得结果为负，就不投资。在上面的例子中，潜在收益价值100元，准备支付120元来说为潜在损失买保险，差值为-20元。

我们称这个值（潜在收益的价值减去为潜在损失投保的费用）为投资的风险调整价值。好的投资项目的风险调整价值应该大于零，风险调整价值小于零的投资项目则应该敬而远之。根据对潜在收益和潜在损失的评估结果，应该放弃上面讲到的这项投资，因为它的风险调整价值是-20元。

人们对潜在收益赌博价值和潜在损失保险价值多少都有各自的主观判断，可以想象由此会得到不同答案。如果有人觉得以20%概率发生的3000元损失只值得用80元为它保险，这项投资的风险调整价值就是100-80=20元。它是一个正数，所以这项投资是有吸引力的。这就为有些人投资于这个基金而别的人不投资给出了一个解释。

未来价值的预期

卡内曼和特弗尔斯基还在试验中研究了这个例子的镜像，以说明人们在已经遭受损失的情况下会有不同的行为方式。他们的实证结果再一次表明，只要不涉及决策者，从概率性的或理性的角度来看，这两种情况就没有区别，但实际上人们会有不同反应。在这种情况下厌恶风险的人，到另一种似乎相同的情况下却变成了追逐风险者。

在镜像例子中，决策者面临困境：已经损失了3000元。这时，有人为他提供一个新的投资机会，有20%的概率能够完全弥补损失，但有80%的概率再损失1000元。最终头寸的期望值是-3200元（-4000元的80%加上0元的20%）。

概率理论的结论是：这个数额小于你在出发点上的-3000元，所以不要投资。但卡内曼和特弗尔斯基的实际试验结果却表明，大多数人愿意投资。为什么会这样？（应该注意的是这项投资恰好是我们曾讨论过的情形的反面。）它的场景图见图2-3。

假设有个人已经评价过第一项投资的价值，现在他要用同样的推理方式来为第二项投资估价。我们知道，在每一项投资中，潜在收益是1000元，概率为80%，