核心能力与企业价值评估的相关性分析

核心能力与企业价值评估的相关性分析

内容摘要:“核心能力”近年来在战略制定、企业并购等方面得到了广泛应用,但将核心能力和企业价值评估结合在一起的应用研究尚未形成较为完整的理论体系与研究框架。本文以企业并购为出发点,界定了核心能力和企业价值评估的基本内涵,并在已有研究成果基础上,阐释了二者之间的结构性关联,通过目标企业价值评估模型分析及贴现的现金流量法运用揭示出资产溢价估算是核心能力与价值评估过程相联结的契合点观点。

关键词:企业并购 核心能力 企业价值评估 贴现的现金流量法

企业并购失败的原因

我国企业并购成功的比率不到20%,很多学者就此从企业发展战略、财务战略和资源整合等角度分析并购失败的原因。本文从核心能力和价值评估的新视角分析其失败原因。

并购企业不能正确识别与评价自身的核心能力。并购企业不具备或不能正确识别与评价其核心能力,将很难实施成功的并购。如果没有核心能力和竞争优势可以移植或传导时,就不可能有效配置占有的资源,导致企业并购成本的增加。

不能对目标企业进行科学合理的价值评估。美国著名并购专家拉杰科斯(Lajoux)在《并购的艺术:整合》一书中列举了世界15位知名并购研究专家和多个研究机构对并购失败原因的研究结果,在所有已知的原因中,整合不力占50.00%、估价不当占27.78%、战略失败占16.66%、其他因素占5.56%。可见,除了并购后的整合不力因素,估价不当成为提高并购成功率的关键问题。并购专家Bruce Wasserstein(1998)明确指出:“并购成功与否取决于如何在并购过程中采用合适的价值评估方法,准确的评估目标企业的价值,使企业在并购后能够迅速形成核心竞争力”。因此,研究核心能力与企业价值评估的相关性有着重要的理论和现实意义。

核心能力的基本理论

(一)核心能力的内涵

1990年,由美国经济学家普拉哈拉德(C.K.Prahalad)和英国学者哈默(Gary Hamel)在《哈佛商业评论》上发表的 “公司的核心能力”一文提出,认为核心能力是“组织中的积累性学识,特别是如何协调不同的生产技能和有机结合多种技能的学识”。核心能力是使公司在竞争中处于优势地位的强项,是其它对手很难达到或者无法具备的一种能力。

在此基础上,本文认为:核心能力是对企业资源进行有效整合而形成的独特的、能够支撑企业持续发展的竞争能力,也可称为核心竞争力,具体含义包括:

强调资源和能力并重。资源是企业发展的基础,但企业拥有资源优势也不一定就能够形成核心能力,必须对资源进行整合,才能使资源优势转化为核心能力。

强调资源整合的有效性。对资源进行合理的组织和协调,发挥企业的资源优势,才能真正建立企业的核心能力。

(二)核心能力的特征

价值性。判断企业核心能力首要的标准就是看它能否为企业带来收益,特别是能否为消费者提供更多的消费者剩余。

延展性。指企业的核心能力不仅要满足企业和顾客现在的需要,而且要能够满足企业和顾客将来潜在的需要。

独特性。必须是本企业独树一帜的能力,不能够被竞争对手轻易占有、转移或模仿。如果这种能力被行业内所有企业普遍掌握,就不能称其为核心能力。

动态性。随着竞争的加剧,企业很可能失去竞争优势。所以,企业核心能力必须不断地创新、培育和发展,重新配置资源和企业定位,更新和提升企业的核心能力,维持并扩大核心能力的竞争优势。

企业价值评估的基本理论和方法

(一)基本理论

企业价值评估理论最早起源于20世纪初经济学家艾尔文费雪(Irving Fisher)的确定性情况下的资本价值论。1958年,著名理财学家莫迪格莱尼(Modigliani)和米勒(Miller) 发表的《资本成本、公司理财与投资理论》,对投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性进行了深入研究。他们把不确定性引入了企业价值评估的理论体系中。1973年,美国布莱克(Black)与舒尔斯(Scholes)两位教授提出著名的Black-Scholes期权定价模型,为评估企业潜在获利机会价值提供了一定的技术

保证。新经济时期人们对企业价值有了创新性的认识:企业价值是现有的各种经营业务所产生的未来现金流量的贴现值之和,再加上企业所拥有的潜在获利机会的价值。这代表了企业价值评估理论最新发展方向。

(二)企业价值评估方法

目前比较通用的是贴现法,由美国教授Alfred Rappaport创立,是目前国内外企业运用最为普遍的一种估值方法。该模型认为投资者是企业最终利益的受益者,企业未来产生的自由现金流量归投资者所有,因此未来自由现金流量的现值之和就是企业的总体价值。企业首先要对所能产生的未来自由现金流量(Free Cash F1ow)进行估计,并按照事先确定的贴现率(或资本成本)将现金流量折算为现值,然后计算出目标企业价值的评估方法,也称作拉巴波特模型。用公式表示为:

式中,PV代表CFt折成t年的现值;CFt代表目标公司在未来t年里预期的净现金流量;t表示时间;r是适当的折现率。FVn为第n年企业的终值,其中,折现率r是指并购方所要求的一个最低收益率,用资本资产定价模型(CAPM)计算确定,即:

K=Rf+β(Rm-Rf)

式中,K=权益资本成本,Rf=无风险收益率,Rm=市场平均收益率,β=风险溢价系数;(Rm-Rf)=风险补偿率。

核心能力与企业价值评估的关系

(一)并购中目标企业的价值

并购中目标企业的价值=净资产价值+资产溢价+协同溢价。

净资产价值。目标企业的实际账面成本,等于所有者权益,可以直接在目标企业的资产负债表上取得数据。

资产溢价。主要是由无形资产带来的,其大小取决于公司品牌、商誉、营销网络、企业文化等无形资产价值,而这些又通常称为企业的核心能力,是企业进行战略并购的驱动力。与企业的外部条件(如市场的机会和发展状况)相比,企业的核心能力,对于企业的资产溢价更具有决定性作用。所以对目标企业的资产溢价的评估实质上就是对目标企业核心能力的评估。

协同溢价。协同效应是指公司并购所呈现出的两个公司合并后的总效能大于合并前各公司效能之和的现象,简单地表示为“1+1>2”。并购企业为此付出高于目标企业市场价值的部分被称为并购溢价。

企业核心能力是竞争优势和企业盈利的源泉。企业通过并购资源整合,充分实现协同效应,这将加强企业内在的核心能力,并通过提高竞争优势和加强核心能力来现企业价值的提升。在完全的资本市场上,市场对企业价值或股东财富的评价就是通过企业的未来盈利能力(或预期现金流量的净现值)来衡量的,因此并购的价值创造就是增加合并后新企业的净现金流量,而这部分价值反映到目标企业的价值评估上,就表现为并购溢价。

因此,并购中目标企业价值评估模型可以表示为:

P=NV+△V+SV

式中,P表示企业并购中目标企业整体价值, NV表示目标企业净资产价值,△V表示目标企业资产溢价, SV表示并购后估计的潜在价值让渡给目标企业的部分(协同价值)。

在这里需要注意两个问题:一是目标企业净资产价值(NV)一般按账面价值从资产负债表中获得,二是目标企业资产溢价(△V)的评估。一般来说,投标企业在收购目标企业时,支付的收购价格都会高于目标企业的市场价值,收购价格超过市场价值的部分被称为资产溢价。如果收购价格低于或等于目标企业的市场价值,目标企业股东不可能卖出自己的股票。

(二)价值系数的确定

决定目标企业潜在价值的因素相当多,其中最基本的是核心能力。当然,资产溢价作为企业潜伏的、有能力或有极大可能发展成为现时价值的一种能力价值,必须依附于一定的有形资产,才能转化为一种实实在在的现时价值,所以,我们认为目标企业潜在价值的评估模型是:

△V=NV×d

式中,△V表示目标企业资产溢价, NV表示目标企业净资产价值, d表示溢价系数。

目标企业的净资产价值一般按账面价值得到,本文着重分析潜在价值系数d的确定。由前面的分析可知,目标企业的资产溢价价值是企业无形资产的价值,是由企业的核心能力所决定的。因此,根据企业核心能力的构成设置目标企业资产溢价系数评估指标体系,由三个层次组成:

我们把目标企业价值系数(d)作为需要评估的目标层,并确定营销能力、创新能力和管理能力、技术能力、制造能力、企业文化作为一级指标层,并据此设置二级评估层(包含n个评价指标)和相应的待评价层(评价指标根据具体行业和企业情况待定)。

营销能力是从销售人员的素质和组织结构、销售渠道控制力、核心客户的稳定性三方面说明企业是否有持续发展的能力。创新能力由目标企业技术创新、制度创新、组织创新和市场创新能力所决定,它是目标企业持续发展的动力源。企业管理能力由目标企业学习能力、战略管理能力以及企业文化所决定,它们涉及到企业管理层综合素质、企业是否具有核心价值观和共同愿景,以及企业通过学习,不断发展其核心能力等多方面要素。技术能力主要是看产品性能和使用性能能否为企业带来潜在市场占有率。制造能力主要是评价设备的先进程度是否保障在未来一段时间内不被淘汰的可能性大小。企业文化主要是评价企业员工的凝聚力、经营理念等,是保障企业长远发展重要因素。

(三)对SV(协同价值)的说明

一般情况下,目标企业不会同意接受低于自身内在价值的价格,并购企业通常应支付一定比例的资产溢价,同时,并购企业还要事先确定并购后的企业到底能产生多少协同价值,以及将多大比例的协同价值转移给目标企业的股东,这就是SV的测算。

合理评估并购所带来的协同效应是正确估计未来企业可能产生的现金流量的基础,在制定收购目标企业价格时协同价值即为溢价的上限。

实际工作中,估计目标企业的价值一般采用分步计算:首先估计目标企业独立的价值(此时不考虑收购对目标企业的影响),然后估计资产溢价价值和协同效应价值。上述三者之和称为收购后目标企业价值,该价值就是并购企业为收购目标企业所能支付的最高价格。

根据上面的分析可知,目标企业价值一般由账面价值得到,资产溢价部分的估算实际上是对核心能力的估算,而协同价值是通过企业的未来盈利能力(或预期的现金流量的净现值)来衡量的,最终的价值创造就是合并后新企业的净现金流量。

总之,通过以上分析,可以得出这样的结论:企业价值评估与企业核心能力大小密切相关,核心能力的高低将直接影响企业价值评估的结果,体现在资产溢价的估算上,溢价系数的大小由核心能力大小决定,所以说二者具有密切相关性。因此,本文建议并购企业应充分重视这个问题,并购时根据本企业核心能力与目标企业核心能力的匹配状况,合理预测未来产生的现金流量,并根据并购后企业状况的变化,通过适当调整折现率来准确评估目标企业价值,从而避免盲目并购,降低并购失败的比率,促进企业的发展。

参考文献:

1.王巍.并购手册.全球并购研究中心.中国时代经济出版社,2002

2.C.K.Prahalad and Gary Hamel,”The Core Competence of the