中金公司_长城汽车_141024_竞争加剧 转型可期

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证券研究报告
2014 年10 月24 日
长城汽车
竞争加剧 转型可期
业绩回顾

维持


推荐

3Q 业绩低于预期15%
3Q 收入环比增长 1.9%至 140.6 亿元；净利润环比下滑 16.3%至
16.32 亿元EPS0.536 元，低于我们预期（EPS0.63 元）15%。
发展趋势
业绩低于预期源自毛利率环比下滑。长城3Q 毛利率环比下滑1.4
个百分点至 27.7%。我们认为毛利率下滑的原因在于：1）H2 上
市初期毛利率较低。3 季度H2 销量达到13,407 辆，占SUV 的比
重达到11%。由于较低的单价，H2 的盈利能力低于H6，且在3Q
处于产能爬坡期时单车固定成本较高，对长城SUV 在3Q 的综合
毛利率影响偏负面。2）轿车销量继续环比下滑。虽然在9 月轿车
销量略有起色，但3Q 销量环比下滑12%，拖累了轿车的盈利。
我们预计短期内随着自主品牌陆续推出新品，将引发投资者对经
济型SUV 市场竞争加剧的担忧。各自主车企纷纷推出新的经济型
SUV 车型，长安、奇瑞的SUV 车型均取得不错的月销量，将加剧
投资者对哈弗竞争格局的担忧。
公司短期毛利率的波动将引发投资者对长城新轮产品毛利率下滑
的担忧。从全球范围来看，中国的SUV 市场都具有极高的毛利率，
对哈弗 SUV 和中国 SUV 行业毛利率的担忧一直萦绕在投资者心
头。因此公司短期的毛利率波动会进一步引发投资者对毛利率变
化趋势的担忧。
长城开始步上更健康的发展路径，但需要时间来提升实力。从明
年开始，长城将改善过度依赖一款产品的发展路径。今年长城汽
车加大了研发投入和引进人才的力度，但我们认为从公司加大投
入到转化为研发实力，进而使长城的产品竞争力显著高于其他自
主品牌，仍需要一定时间。
盈利预测调整
基于前三季度的盈利情况和对毛利率更保守的预期，我们下调
2014/15 年盈利预测20%/12%至EPS2.58/3.76.
估值与建议
短期行业竞争加剧可能造成盈利能力的下滑，但我们看好长城丰
富产品线，提升研发能力的转型路径，2015 年新产品周期有望对
冲盈利能力下滑的影响。下调A/H 目标价7.5%/7.3 至37 元和38
港元，对应2015 年市盈率20 倍
风险
新产品销量低于预期。







股票代码 601633.SH 02333.HK
最新收盘价 人民币 31.27 港币 32.50
目标价 人民币 37.00 港币 38.00

52 周最高价/最低价 人民币 48.00~24.86 港币 48.85~26.10
总市值(亿) 人民币 892 港币 1,132
30 日日均成交额(百万) 人民币 145.99 港币 241.71
发行股数(百万) 2,009 1,033
其中：自由流通股(%) 15 100
30 日日均成交量(百万股) 4.67 7.74
主营行业 汽车及零部件















(人民币 mn) 2012A 2013A 2014E 2015E
营业收入 43,160 56,784 61,161 103,538
增速 43.4% 31.6% 7.7% 69.3%
净利润 5,692 8,224 7,835 11,452
增速 66.1% 44.5% -4.7% 46.2%
每股净利润 1.87 2.70 2.58 3.76
每股净资产 7.07 9.20 10.96 13.94
每股股利 0.57 0.82 0.78 1.14
每股经营现金流 1.43 2.97 3.59 4.16
市盈率 16.7 11.6 12.1 8.3
市净率 4.4 3.4 2.9 2.2
EV/EBITDA 11.7 8.3 7.6 4.9
股息收益率 1.8% 2.6% 2.5% 3.7%
平均总资产收益率 15.0% 17.3% 13.3% 15.1%
平均净资产收益率 29.8% 33.2% 25.5% 30.2%




















资料来源：彭博资讯，公司信息，中金公司研究部




奉玮 刘册
分析员 分析员
wei.feng@http://wendang.chazidian.com
SAC 执证编号：S0080513110002
SFC CE Ref： BCK590
ce.liu@http://wendang.chazidian.com om
SAC 执证编号：S0080513090002
SFC CE Ref： BCF475


48
61
74
87
100
113
2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10
相
对
股
价

(
%
)

601633.SH 沪深300