中金公司-海外宏观周报：工资增长缓慢支持美联储较晚、较慢加息

上传者：李学森
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上传时间：2015-05-05
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中金公司-海外宏观周报：工资增长缓慢支持美联储较晚、较慢加息

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宏观经济研究
2015 年3 月23 日

海外宏观周报

工资增长缓慢支持美联储较晚、较慢加息

一周观点
金融危机后美国工资增长缓慢。2011 年以来，美国私人部门平均小时工
资增速基本维持在 2.0%左右的水平小幅波动，较危机前显著下滑，也
低于美联储主席耶伦认为的3-4%的合理水平（图表1）。在非农就业持
续两年快速增长、失业率跌至 5.5%（接近自然失业率）的情况下，工
资增长为何如此缓慢？有观点甚至认为过去几年美国就业市场的复苏
“有数量”（非农就业快速增长）、“没质量”（工资增长缓慢）。学术界
和市场人士对这个问题有非常多的解释，主流的观点至少有以下四种：
1）虽然总失业率下降很多，但劳动力利用不足的问题仍然严重（labor
underutilization），目前包括受挫工人、因经济原因兼职工作者的广义失
业率仍有11%（图表2）；2）劳动力市场的流动性仍旧较差，离职率和
聘用率较危机前水平还有一段距离，在没有积极重新寻找更好工作的情
况下，工资增长较慢（图表 3）；3）过去几年新增的就业岗位集中在低
收入职位，如零售、休闲餐饮等；4）从工资与生产效率的关系看
（注）
，
2010 年后实际生产率显著下降是工资增长乏力的主要原因（图表4）。
除了上述四种观点外，还有工资粘性、此次经济复苏缓慢等解释。我们
暂不深究每一种观点更深层次的原因，这里先把上述四个原因分为周期
性或结构性。上述第1-2 个原因应该更具有周期性因素。随着经济进一
步复苏，劳动力利用不足和流动性差的问题将逐渐解决（过去几年这两
个问题确实在明显改善）。如果完全线性推算，广义失业率要到2016 年
3 季度才能回到9.0%左右的长期均值，总离职率和聘用率要到2016 年
底才能回到危机前几年的平均水平。第3-4 个原因应该更具结构性的因
素。新增岗位多集中在低收入职位与美国产业结构的变化有关：从制造
业转向（低收入）的服务业；生产效率的下降可能与人口老龄化等因素
相关。这些结构性因素在未来几年内逆转或者改善的可能性小。总的来
讲，不论是周期性还是结构性因素，都不是短期1-2 年内能改善的问题。
从这点看，未来1-2 年美国工资增长很可能继续保持目前的低位水平。
工资增长缓慢支持美联储较晚、较慢加息。工资增速应该是目前决定美
联储加息时间点的一个主要因素：如果工资增长缓慢，那通胀及通胀预
期快速上升的可能性就较小。尽管“工资增长加速”不是美联储加息的
先决条件，但至少在当前工资增长缓慢的情况下，美联储并没有收紧货
币政策的压力。总体上，我们预计美联储最快今年9 月首次加息，且今
年最多加息两次。
注：根据边际生产力工资理论，实际工资增速应该等于实际生产效率。关于生产效率与工
资的关系，学术界讨论很多，可参见http://wendang.chazidian.com/papers/w13953.pdf。
上周回顾
日本：贸易赤字继续缩减。日本 2 月经季调贸易赤字 6388 亿日元，显
著低于市场预期的1.23 万亿。日本贸易赤字继续保持缩减态势。
下周展望
美国：本周主要公布2 月CPI（周二）、耐用品新订单（周三）及4 季度
GDP 终值（周五）。预计CPI 同比增速维持零左右的低位水平。
日本：本周五将公布2 月CPI 数据，预计维持在2.3%左右的水平。

分析员吴杰云

SAC 执证编号：S0080512110002
SFC CE Ref：AXQ260
jieyun.wu@http://wendang.chazidian.com
分析员边泉水

SAC 执证编号：S0080511070001
quanshui.bian@http://wendang.chazidian.com
分析员梁红

SAC 执证编号：S0080513050005
SFC CE Ref：AJD293
hong.liang@http://wendang.chazidian.com

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