中国上市公司股权融资问题探讨

第一章 我国上市公司融资结构的特征

1.1 内源融资比例低

内源融资主要包括留存收益和折旧等，是在企业生产经营过程中产生的，是企业将自有资金转变为再次投资的过程。内源融资有众多优点，包括自主性、成本低、抗风险系数高等。在西方发达的市场经济中，上市公司偏好于内源融资或者说首选内源融资，如表1.1。

表1.1 中西方融资结构的对比（%）

由于发展中国家的资本市场还处于发展阶段，所以企业需要依靠政府的扶持来解决资金短缺的问题。因此，在发展中国家资金的分配需要政府尤其是银行的引导。而我国也处于资本市场的发展阶段，上市公司自身积累不足，无法满足自身发展的需要。表1.2 是 2002 年至 2011 年我国上市公司的净资产收益率。净资产收益率是衡量公司获利能力的重要指标，主要用来测量企业使用自有资金的效率。净资产收益率与收益呈正比，收益率越高，投资收益越高。2003 年至 2005 年，我国上市公司的净资产收益率都低于 10%，最低值为 7.37%，说明上市公司的获利能力较低。近几年，净资产收益率有所提高，都高于 10%，但获利能力依然不是很强。因此，上市公司为了满足自身发展的需要只能从外部获取资金。从表1.3 也可以看出，外源融资一直在上市公司的融资结构占有较大的比例而直到近两年内源融资的比重才不断上升，融资总额也有所也增长。同时，我国政府也在政策上支持证券市场的发展，尤其是股票市场的迅速发展，为企业的发展提供更多融通资金的渠道。这才导致上市公司具有内源融资比例过低，而外源融资所占份额较大的特征，也说明我国上市公司更愿意从外部获得所需资金。

表 1.2 2000-2011 我国上市公司净资产收益率（%）

表 1.3 1998-2012 年我国上市公司融资结构（单位：亿元）

1.2 负债水平较低

负债比例是衡量融资结构是否合理的重要指标，通常采用资产负债率这一指标。现代融资结构理论认为，企业发展过程之所以会选择负债经营，主要是因为使用负债融资可以发挥财务杠杆的作用。因此，经理人为了实现企业价值最大化的目标和减少经营成本，在保证公司财务安全和自身利益的前提下通过负债进行融资。在西方发达国家中，上市公司有较高的资产负债率，而我国上市公司的负债水平远低于发达国家。

如表 1.4 所示，2004 年之前，我国上市公司资产负债率都低于 70%；2006 年之后，才不断上升，尤其是 2010 年达到了最高值 86.76%。这说明，我国上市公司也在提高负债融资的比例，开始与西方发达国家的融资结构趋同。同时，也可以发现，虽然上市公司的资产负债率水平有很大的提高，但短期负债的比例很高。2010 年，流动负债率曾一度高达 71.27%，说明上市公司的负债结构不是很合理，需要依靠流动负债来维持企业长期发展的资金需求。

表 1.4 2000-2011 年我国上市公司资产负债率

1.3 直接融资的增长速度比例高于间接融资

直接融资的含义是不需要凭借金融机构，而是通过发行债券和股票等自行筹集所需的资金。间接融资则是需要依靠金融机构来借入资金，尤其是通过银行获得贷款。随着我国资本市场的发展，再加上国家政策的优惠，促使股票市场和债券市场迅速发展。尤其是上海证交所和深圳证交所的成立，使得上市公司有更多的融资渠道。表1.5 是 1993 年到 2011 年境内直接筹资额与银行贷款增加额的比例。

表 1.5 1993-2011 年我国境内直接筹资与银行贷款增加额的比率

从 1993 年到 2000 年之间，境内直接筹资额占银行贷款增加额的比例不断上升，最高达到近 10 个百分点。随后，国家为促进经济增长，实行宽松的货币政策和财政政策，尤其是较低的存贷款利率，使得银行贷款额增长较快，而证券市场的缓慢发展，使得股票市场和债券市场都不景气，才导致 2000 年至 2005 年较低的直接融资比例。2005 年前后国家进行股权分置改革，使得证券市场迎来了春天，直接融资增长比率明显上升。从近二十几年的整体发展来看，直接融资的增长比率要高于银行贷款融资。

第二章 中国上市公司股权融资存在的问题及原因分析

2.1中国上市公司股权融资存在的主要问题

2.1.1政府影响过大,政企分而不离,上市公司改制不转轨

政府是一个人为设计、集中决策、分层管理的行政组织体系,它是在社会经济生活中扮演着不可缺少的角色。价值规律也有失灵的时候,仅仅依靠市场的自发调节并不能真正保证资源的优化配置;更何况当代市场本身也还存在许多缺陷,如自然垄断、信息不对称、交易壁垒、协调成本和“搭便车”现象等等,这就需要“看得见的手”——政府管理,以弥补市场的不足与缺陷。但在中国上市公司股权融资过程中,政府扮演着双重角色:一是国有资产所有权的代表,在上市公司

中行使国家股的股东权利;二是股票市场的监管者,对市场参与者行为和股市运行进行监督和管理。这两种角色相互交织,使政府介入股权融资过程的目标函数模糊不清,其行为方式也就难以确定,甚至是自相矛盾的。政府具有事实上的国有股 权代表和行政管理者双重身份,导致了中国上市公司股权融资中的政企分而不离的独特现象。

2.1.2上市公司股权融资的动机不纯

目前,我国上市公司对股权融资普遍有着强烈的偏好。具体表现是上市公司把股权融资当作取得不需还本付息资金的来源,热衷于送股配股等股本扩张的方式。值得注意的是,近来有不少公司为更方便快捷地“圈钱”,纷纷放弃配股计划而改为高价增发,即使引发股价大跌、声誉扫地也在所不惜。一些企业不惜一切手段成为上市公司,实现股票融资。一旦融资成功,似乎万事大吉,根本没有对筹集来的资金合理利用。

股权资本的过度扩张,侵犯了所有股东的利益,但对广大中小投资者的损害却最为严重。而众多的上市公司采取种种手段,以虚假业绩骗取上市、配股和增发的资格,然后或把募集资金通过关联交易,向大股东输送利益;或随意改变招股说明书承诺的资金用途,违规参与股市炒作。至于根本不进行任何现金分配,更是上市公司的普遍行为。

2.1.3股权融资参与者的行为不够理性和成熟

股权融资中,相对于上市公司的是股市投资者,通常分为个人投资者和机构投资者两大类。与个人投资者相比,机构投资者的资金雄厚,收集和分析信息的能力强,投资对象较为分散,而且拥有专家理财优势,它们在我国己经成为股权融资中有较大影响力的投资者。在我国股票市场上,机构投资者也是以短线炒作获利为主的,一些机构大户甚至不惜损害中小投资者利益和破坏股市正常秩序大行恶性投机之道。它们用拆借来的信贷资金或财政资金,通过内幕交易,联手对敲等手段操纵股市,或是别有用心地制造“概念”和挖掘“题材”,以蛊惑人心、趁机拉台或打压股价,进而获取庄家之利。特别是国营金融机构的收益和风险极不对称,它们炒作市场,赚了可以分享投资收益,亏了则由国家资产承担损失,更容易产生冒险和投机行为。

2.1.4股权融资的资金配置效率低下

股权融资的实质就是借助股票市场进行资源的有效配置。在我国,由于政府对上市公司的选择和对股票供给(上市额度)的控制,上市公司股权融资过程中融投资双方是不对称的,总体上表现为公司对资金的需求大于资金的供给。这样,只