宏观审慎与货币政策协调的研究动态综述_王璟怡

　　金融监管

　　《上海金融》2012年第11期

　　宏观审慎与货币政策协调的研究动态综述

　　王璟怡

　　（天津财经大学金融系，天津

　　*

　　300204）

　　摘要：宏观审慎政策并不是维护金融稳定所有政策的集合，其他的宏观经济政策也都对金融稳定产生各种影响，特别是货币政策与宏观审慎政策之间存在着千丝万缕的联系。正是基于这样的背景，本文从货币政策目标的扩展入手，首先回顾了价格稳定与金融稳定之间的关系，而后对宏观审慎与货币政策之间的相互补充和潜在冲突进行了梳理，在此基础上，综述了二项政策的措施协调和管理当局的安排问题，从中总结出理论和实践中的发展情况，找出不足之处，以便日后进一步的研究。

　　关键词：宏观审慎政策；货币政策；政策协调；相互补充；潜在冲突

　　JEL分类号：E52;E58中图分类号：F832文献标识码：A文章编号：1006－1428(2012)11-0058-07

　　一、货币政策目标的扩展———价格稳定与金融稳定以灵活的通胀水平为目标的货币政策，其目的是稳定通货膨胀在目标区间内，保持价格稳定，同时将资源的利用维持在可持续发展的水平(LarsE．O．

　　析，首先从二者的政策目标入手，而且思考价格稳定与金融稳定之间的关系，有助于区分两个时间维度，即长期和短期。事实上，对于金融稳定与货币稳定的分析，由来已久，只是侧重点有所不同而已。

　　从长期来看，一个明确的来自经济理论的结论是，价格稳定和金融稳定之间没有冲突，因为两个概念是相互加强的。较低并稳定的通货膨胀和集中在这个目标的货币政策策略都趋近金融稳定，能够避免金融危机(例如Bordoeta1．22000)。这一观点是被广泛的经验证据所支持，许多金融危机都是由价格水平的重大转变引起的(CalomirisandKhan31991；Bordo，

　　Svensson，2011)；但是货币政策工具无法熨平经济周期中的所有波动，特别是对于金融失衡的管控，因而需要新的政策———宏观审慎政策来维护金融稳定。在各国的金融改革中，作为专门针对系统性风险的宏观审慎监管政策得到监管界的广泛认可，宏观审慎管理的目标包括三个方面，首先是试图避免金融不稳定，其次是减少风险或发生的严重性，第三就是解决其后果(PeterSinclair12011)。因而对于两项政策协调的分

　　DuekerandWheelock42000)。在这个意义上，中央银

　　*本文受2011年度国家社会科学基金社科重大项目《人民币国际化进程中我国货币政策与汇率政策协调研究》（项目编号：11—ZD017）资助。收稿日期：2012-08-10

　　作者简介：王璟怡（1985-），女，天津财经大学金融系博士研究生。

　　1PeterSinclair(2011),MacroprudentialFinancialRegulation:Why,What,How?PreparedfortheBankIndonesiaConferenceonMacroprudentialFinancialRegulation,Jogjakarta,May25and26,2011.

　　2Bordo,M,MJDuekerandCCWheelock(2000),AggregatePriceShocksandFinancialInstability:AnHistoricalAnalysis,NBERWorkingPaper,no7652.

　　3CalomirisandKhan(1991),Theroleofdemandabledebtinstructuringoptimalbankingarrangements,TheAmericanEconomicReview,(81)June,pp457-513.

　　4Bordo,M,MJDuekerandCCWheelock(2000),AggregatePriceShocksandFinancialInstability:AnHistoricalAnalysis,NBERWorkingPaper,no7652.

　　５８

　　《上海金融》2012年第11期

　　金融监管

　　行可能的政策立场———保持价格稳定也适用于金融体系的状态。

　　另一方面，我们也知道金融经济领域并不是如我们所希望的那样简单。在某些历史时期，金融失衡甚至可以出现在一个价格稳定的环境下，比如20世纪

　　nan，PauRabanal，andAlasdairScott62009)。货币政策(利率等)的变动和宏观审慎的措施都会在相同或相近的路径上影响总供给、总需求以及金融条件。一方面，货币政策影响资产价格和金融市场，另一方面，宏观审慎政策有宏观经济外溢，例如直接影响信贷的供给，可能缓解或者放大经济周期。因此需要对两项政策的传导路径，影响变量进行必要的分析，避免潜在的矛盾。

　　（一）货币政策促进审慎政策目标的实现在危机爆发前，一个普遍的共识是，货币政策规划和执行长度大致在两年左右，其更加关注价格稳定，对于包括金融稳定在内的其他方面的关注较少，或者说没有放在首位（BernankeandGertler72001;

　　20年代的美国，以及20世纪80年代末90年代初的日本。因此，我们必须要注意一点，价格稳定不是金融稳定的充分条件。一些文献中甚至认为价格稳定和金融稳定之间存在潜在的冲突(JeremyC．Stein52011)。价格稳定被视为货币政策的最优目标，这样可以减少在各种商品生产领域资源错配。但是，这样的结果只有在没有资产价格冲击的情况下才能实现。如果存在资产价格的冲击，特别是当这个冲击与经济基本面无关的时候，可能影响投资决定，使其发生扭曲。

　　随着经济社会的不断进步，各种复杂的状况也应运而生，价格稳定与金融稳定之间的关系更加复杂，因而货币政策目标与宏观审慎监管政策之间也存在着潜在矛盾，因而需要明确两项政策的政策边界，协调内在的冲突，共同维护经济安全和金融稳定。

　　二、货币政策与宏观审慎政策的关系

　　宏观审慎政策作为一种与微观审慎监管(更关注个体机构稳健)相对应的监管理念，在2008年的金融危机之后被广泛认同并深入研究，各国在金融监管的改革中，也都在努力构建微观审慎基础上的宏观审慎框架，而其中的一个关键问题就是宏观审慎政策与货币政策如何协调，因为最终两项政策都是针对宏观经济稳定的，并对实体经济变量产生影响(PrakashKan-

　　goodfriend82002;giavazziandMishkin92006）。另有少数研究者认为，货币政策能够影响金融稳定，比如通过使用从紧货币政策控制金融不稳定的可能性（例如

　　KentandLowe101997;BorioandWhite112004;Filardo122004）。

　　金融危机的爆发再次引发关于货币政策能否用于对抗金融不稳定累积的争论，在学术研究和政策争论中出现了一定的转变，赞成通过一些其他的形式对抗金融风险（Trichet13,2009），共同保障金融体系的稳健。如angeloniandFaia14（2009）通过研究银行系统的经营风险，认为货币政策不仅可以应对通货膨胀和产出变动，而且可以应对资产价格泡沫或杠杆作用。

　　BorioandDrehmann15(2009a)通过分析后认为，使用货币政策可以消除金融不平衡，同时强调仅仅依赖宏观

　　5JeremyC.Stein,MonetaryPolicyasFinancial-StabilityRegulation,NATIONALBUREAUOFECONOMICRESEARCH1050MassachusettsAv-enueCambridge,MA02138March2011.

　　6PrakashKannan,PauRabanal,andAlasdairScott,MonetaryandMacroprudentialPolicyRulesinaModelwithHousePriceBooms,IMFWork-ingPaper,2009.

　　7Bernanke,BandMGertler(2001),Shouldcentralbanksrespondtomovementsinassetprices?,AmericanEconomicReview,May,91(2),pp.253-257.

　　8GoodfriendM(2002),InterestRatePolicyShouldNotreactDirectlytoAsserPrices,inAssetPriceBubbles:TheImplicationsforMonetary,RegulatoryandInternationalPolicies,(eds.WilliamHunter,GeorgeKaufmanandMichaelPomerleano),MITPress,pp.427-444.

　　9Giavazzi,F.,andF.Mishkin(2006),AnEvaluationofSwedishMonetaryPolicybetween1995and2005.ReportpublishedbytheRiksdag(Swedishparliament)Committeeonfinace.

　　10Kent,CandPLowe(1997),Asset-priceBubblesandMonetaryPolicy,ReserveBankofAustraliaResearchDiscussionPaper9709.

　　11Borio,CandWWhite(2004),Whithermonetaryandfinancialstability?Theimplicationsofevolvingpolicyregimes,BISWorkingPapers,no147,february2004.

　　12filardo,A(2004),Monetarypolicyandassetpricebubbles:calibratingthemonetarypolicytrade-offs.BISWorkingPaperNo.155,June.13Trichet(2009),Crediblealertnessrevisited,interventionatthesymposiumFinancialstabilityandmacroeconomicpolicy,JacksonHole,Wyoming,August2009.

　　14Angeloni,IandEFaia(2009),ATaleofTwoPolicies:PrudentialRegulationandMonetaryPolicywithFragileBanks.Mimeo.15Borio,CandWWhite(2009),AssessingtheRiskofBankingCrises-Revisited.BISQuarterlyReview,29-46.

　　５９

　　金融监管

　　《上海金融》2012年第11期

　　审慎政策解决时间维度的金融不稳定，会加重宏观审慎政策的负担。

　　目前普遍接受的一个观点是，货币政策通过一系列渠道能够影响系统性风险（JanetL.Yellen162009;

　　解信贷周期的宏观审慎工具能够辅助货币政策。同时他也分析了货币政策对于消除资产价格膨胀的潜在作用。结果显示，对于过热的信号，信贷和资产价格泡沫，更强的货币反应能够对抗信贷增长和资产价格上升的加速机制。但是，对于技术冲击，一个标准的泰勒规则仍旧在减少产出和通胀的波动方面做得最好。

　　CharlesBean,MatthiasPaustian,AdrianPenalver,andTimTaylor172010）。首先，货币政策直接影响资产价格，因为利率代表持有资产的成本。理论上，利率下降导致的资产价格上升不会引起资产价格形成泡沫升级。但是如果对此没有持谨慎的态度，会致使泡沫持续膨胀，特别是如果泡沫是由负债融资组成的，其结果可能会导致系统性风险的累积(Loiselyeta1.18

　　Catteeta1.23(2010)指出，如果宏观审慎管理当局可以直接影响抵押贷款利差，通过这个工具的紧缩来控制美国的2003年到2006年的房地产价格，对经济的其他部门也能产生温和的影响。这些论文的一个共同的发现，即缓和信贷周期的宏观审慎工具能够潜在地减少产出的波动。

　　关于宏观审慎政策与货币政策之间的相互促进作用的研究，尚处于起步阶段，还不太成熟，比如

　　2009)。第二，有学者在研究货币政策与金融中介间杠杆之间可能的联系(TobiasAdrian和HyunSong

　　Shin192009)。可以想象，宽松的货币政策可以为金融系统杠杆累积和过度风险承担提供环境条件。Borio

　　Beaneta1.24(2010)以Gertler和Karadi25(2009)的文章为基础，研究货币政策与宏观审慎政策之间的关系。但是，他们将宏观审慎政策模型设为对银行征税或者补贴，直接对银行资本产生影响，与实践有一定的差距。因而在关于两者之间关系的研究中，有许多问题需要回答却没有明确的定论，比如在什么程度上，货币政策可用于减少系统性风险?在什么程度上，货币政策需要与宏观审慎监管合作?这些问题是全球决策者之间的激烈辩论的主要方面，也是目前国际金融理论研讨的关注点。

　　（三）宏观审慎政策与货币政策实施中的潜在冲突在大多数的情况下，政策研究者期望货币政策和宏观审慎政策的调整朝着相同的方向，两项政策相辅相成。但有时货币政策和宏观审慎政策不得不向着相

　　andZhu20(2008)明确指出，在货币政策传导的过程中，存在着所谓的风险承担渠道(risk-takingchannelof

　　monetarypolicytransmission)，通过这一渠道，在持续宽松的货币政策，利率不断向下调整的过程中，会诱使商业银行主动承担更多的风险。

　　（二）宏观审慎政策促进货币政策目标的实现当然，在关于控制系统性风险、消除金融不平衡等的问题方面，货币政策与宏观审慎政策间的影响肯定是互相的。使用含有银行部门和银行资本的模型，

　　N’Dyaie21(2009)发现逆周期资本规则的使用，货币政策当局可以通过更小的利率变动，达到他们调整产出和通货膨胀的目标。而Kannaneta1.22(2009)使用动态随机一般均衡(DSGE)模型，发现在稳定经济方面，缓

　　16JanetL.Yellen(2009),LinkagesbetweenMonetaryandRegulatoryPolicy:LessonsfromtheCrisis,presentationtotheInstiuteofRegulationandRisk,NorthAsia,heldinHongKong,November17.

　　17Charlesbean,MatthiasPaustian,AdrianPenalver,andTimTaylor(2010),MonetaryPolicyaftertheFall,PaperPresentedatMacroeconomicChallenges:TheDecadeAhead,asymposiumsponsoredbytheFederalReserveBankofKansasCity,heldinjacksonHole,Wyo.,August26-28.18Loisely,O,APommeretzandFPortierx(2009),Monetarypolicyandherdbehaviorinnew-techinvestment.Mimeo,BanquedeFrance,November.

　　19TobiasAdrianandHyunSongShin(2009),Money,Liquidity,andMonetaryPolicy,AmericanEconomicReview,vol,99(May),pp.600-605.20Borio,CandH.Zhu(2008),Capitalregulation,risk-takingandmonetarypolicy:amissinglinkinthetransmissionmechanism?BISWorkingPaperNo.268.

　　21N'Diaye,PapaM'B.P.(2009),CountercyclicalMacroPrudentialPoliciesinaSupportingRoletoMonetaryPolicy.IMFWorkingPaperNo.09/257.22Kannan,P.,Rabanal,P.andA.Scott(2009),MonetaryandMacroprudentialPolicyRulesinaModelwithHousePriceBooms,IMFWorkingPaperNo,09/251.

　　23Catte,P,PCova,PPaganoandIVisco(2010),Theroleofmacroeconomicpoliciesinthegolbalcrisis.BankofItalyOccasionalPapersNo.69,July.

　　24Bean,c.,PaustianM.mPenalver,A.andT.Taylor(2010),monetarypolicyafterthefall,paperpresentedattheFederalReserveBankofKansasCityAnnualConference,JacksonHole,Wyoning,28August2010.

　　25Gertler,MandPKaradi(2009),aModelofUnconventionalMonetaryPolicy.Mimeo,NYU,April.

　　６０

　　《上海金融》2012年第11期

　　金融监管

　　反的方向。例如，在绝对的生产技术冲击中，单位成本下降导致价格下降。货币政策可能因此需要宽松。但是宏观审慎政策有可能会收紧。因为冲击可能在新的不确定的领域中刺激投机性借贷，金融风险可能因此增加。甚至当通胀风险减少的时候，宏观审慎政策可能需要资产价格这样的风险。

　　事实上，一种较为普遍的观点是，使用宏观审慎工具会让货币政策更加复杂。因为采纳宏观审慎安排用于对抗周期性的问题，则中央银行安排货币政策需要知道周期性发展是如何以及何时可能影响到宏观审慎政策，这反过来影响货币政策的传导(Kannan，P．，

　　的宏观审慎政策的实施不会削弱货币政策。

　　三、宏观审慎监管与货币政策措施的协调大部分经济学家认为，宏观审慎工具与货币政策工具通常是相得益彰的，特别是在大量资本流入的情况下，金融体系的脆弱性会明显增加，只有宏观审慎政策工具才能发挥金融稳定的作用。首先，政策利率会影响到所有的借款活动，无论这些行业中是否存在潜在的导致危机的风险，利率的作用都是普遍涉及的(Ostryetal282010)，但是宏观审慎监管可以是专门针对风险过度的市场，达到金融稳定的作用

　　(BIS292010；Ingvesetal302009)。第二，在金融账户开放的经济体中，利率增长可能对信贷扩张的影响有限，因为企业可能能够以较低的利率筹得大量的资金。而且虽然在“一般”时期货币传导通过资产价格渠道能够奏效，但是在“异常”时期，风险溢价规模的快速改变能够补偿或者消除政策利率变动对信贷增长和资产价格的影响(Kohn312009；BankofEngland32

　　Rabanal，P．andA．Scott262009)。

　　对宏观经济变量敏感的那些监管比例或规则一般会影响信贷供给条件，因此会改变货币政策传导机制。成功的宏观审慎政策通过遏制金融机构在经济繁荣时期的过度金融风险承担行为，在一定程度上能够减少商业周期的波动幅度，但是这种政策会降低货币政策通过利率管理总需求的效力，而部分货币政策正是通过引起资产价格的变动来管理经济的，宏观审慎政策试图缓和这种影响就可能会削弱货币政策传导机制(JeannineBailliu，CesaireMehandYahongZhang27

　　2009)，需要宏观审慎的工具才能有效干预。第三，可能是最重要的，旨在保证金融稳定的利率变动，与那些需要实现宏观经济稳定的要求不一致，这种差别需要承受通货膨胀的预期脱离锚定的风险(Borioand

　　2012)。另外，因为宏观审慎干预也会形成宏观经济外溢，比如在上世纪90年代初发生房地产相关的储蓄贷款协会危机之后，监管当局对资本监管标准的严格执行在一定程度上延缓了经济从衰退中复苏的进程。实践中，很难以任何标准的程式化方式将货币政策和宏观审慎政策分开，因此，需要非常谨慎地保证有效

　　Lowe332002；Mishkin342007)。例如，在通货膨胀目标的框架下，如果通货膨胀的预期与目标相一致，资产价格波动对保持金融稳定的反映可能损害政策框架的可信度。

　　Beaneta1．35(2010)研究了宏观审慎政策工具可能如何影响含有新凯恩斯动态随机一般均衡模型的

　　26Kannan,P.,Rabanal,P.andA.Scott(2009),MonetaryandMacroprudentialPolicyRulesinaModelWithhousePriceBooms,IMFWorkingPaperNo.08-251.

　　27JeannineBailliu,CesaireMehandYahongZhang,MacroprudentialRulesandmonetaryPolicywhenfinancialFrictionsMatter,BankofCanadaworkingpapers,2012-6.

　　28Ostry,JD,ARGhosh,KHabermeier,MChamon,MSQureshiandDBSReinhardt(2010),CapitalInflows:TheroleofControls.ImfStaffPositionNoteSPN/10/14.

　　29BankforInternationalSettlements(2010),GroupofCentralBankGovernorsandHeadsofSupervisionReinforcesBaselCommittereformpack-age,BISpressrelease,11January2010.(http://www.wendangwang.com/press/p100111.htm).

　　30Ingves,S,GLind,MShirakawa,JCaruana,GOMartinez(2009),LessonsLearnedfromPreviousBankingCrises:Sweden,Japan,SpainandMexico,GroupofThirty,OccasionalPaper79,WashingtonDC.

　　31Kohn,D(2009),PolicychallengesfortheFederalReserve.SpeechattheKelloggDistinguishedLectureSeries,KelloggSchoolofManagement,NorthwesternUniversity,Evanstion,Illinois,16November2009(http://www.wendangwang.com/review/r091117e.pdf).32BankofEngland(2009),Theroleofmacroprudentialpolicy,BankofEnglandDiscussionPaper,November.33Borio,CandPLowe(2002),Assessingtheriskofbankingcrises.BISQuarterlyReview,December,pp.43-54,

　　34FredericS.Mishkin,2007,Willmonetarypolicybecomemoreofascience?FinanceandEconomicesDiscussionSeries2007-44,Boardof-GovernorsoftheFederalReserveSystem(U.S.).

　　35Bean,C.,Paustian,M.,Penalver,A.andT.Talor(2010),Monetarypolicyafterthefall,paperpresentedattheFederalReserveBankofkansasCityAnnualConference,JacksonHole,Wyoming,28August2010.

　　６１

　　金融监管

　　《上海金融》2012年第11期

　　货币政策(发展自GertlerandKaradi36(2009)的分析模型)，他们假设宏观审慎工具一次性征收或者补贴银行部门，对银行资本数量进行影响，研究结果认为“在一定程度上，银行资本和杠杆率的变动是驱使银行承担过度风险和增加总贷款的关键因素，宏观审慎政策的发展可能比使用货币政策‘逆风而动’更有效”。他们的研究结果建议货币政策应与宏观审慎政策合作，因为它们并不只是替代品，但是他们也表示合作的问题仍需要进一步的研究。

　　鉴于宏观审慎监管与货币政策不具有替代性，而在实现他们各自政策目标路径中，可能存在着一定的冲突风险，因而经济学家从理论上对两项政策的合作协调进行了大量的分析。Cecchetti37(2009)发现，在一个包含银行业的简单静态宏观经济模型中，货币政策与资本充足政策之间的合作是必要的，因为他们能够扮演替代的角色，如果货币政策更多地用于稳定的目的，则需要用到资本充足政策的时候就会较少，反之亦然。

　　事实上，货币政策和宏观审慎政策协调要面对的挑战，类似于货币政策和财政政策协调面对的挑战，因为它们都会影响实体经济变量。Lambertini和

　　协调的重要方面之一，监管当局的明确责任划分，有利于政策制定和执行的效果。货币政策和银行业的监督管理功能是否能够完全合并在中央银行，或者由不同的机构分别执行，在相关的文献中还没有统一的定论(Lastra392003)。不同的经济学家根据不同的假设进行了不同的分析，而各国在金融监管的过程中，也根据各自的国情，做了不同的安排。

　　（一）对于机构设置的理论分析

　　部分观点认为，宏观审慎政策与货币政策的实施可以紧密地联系，甚至合并，因为政策存在外溢(Bean

　　andothers402010)。从这个观点的逻辑出发，很多的观察者认为，宏观审慎和货币政策应该都由中央银行统一负责(KennethR．French2010)。因为中央银行本身拥有长期的监管实践、广泛的金融市场知识、了解金融市场与经济之间的关系；另外，从监管的角度派生出的洞察力，也有利于货币政策的制定和执行。Blan-

　　chardeta1．41(2010)研究了如何实现货币当局和监管当局之间的协调，以及中央银行是否能同时负责这两项政策。他们认为，对于过去这两项政策的决策分离的趋势很可能得到扭转，主要原因有三：首先，中央银行有宏观经济监管发展方面的优势，可以作为宏观审慎管理者的候选人；其次，将宏观审慎管理的职能放在中央银行可以避免不同机构之间的协调问题，特别是在危机期间，统一的部署能够有效降低风险的潜在影响；第三，货币政策的决策对于银行的杠杆和风险承担有一定的潜在影响。

　　Rovelli38(2003)研究发现在一个财政-货币政策联系的理论模型中，各方的政策制定者都倾向于做双寡头模型中第二个行动的人，即跟随者。他们发现双寡头的任何策略都是可取的，对于每位决策者都是纳什解。他们认为，在双寡头博弈的过程中，存在着一种自然的选择方式，表明政府应当扮演寡头模型中的领导者，并采取一个基于损失函数最小，将价格稳定的目标内置其中的财政政策规则。同样地，当设置短期利率的时候，货币政策涵盖宏观审慎政策，这个时候，宏观审慎政策的决策频率可能低于货币政策的决策频率。

　　四、基于宏观审慎与货币政策协调的机构安排关于机构设置的安排也是宏观审慎与货币政策

　　Thornton，VolkerandSchinasi(2011)的研究强调中央银行部分负有金融稳定的责任，因为他们保证持续可用的流动性，确保支付体系的良好运转以及关照各种经济主体对货币政策的传导。实践中，大多数中央银行通过有效监督和管理，对于保持金融稳定有一定的贡献。但是，执行的任务、坚持的目标、安排的工具、以及落到他们肩上的责任，根据时间和地域的不同，需要根据当时的历史条件赋予中央银行。

　　36MarkGertlerandPeterKaradi,2009,AModelofUnconventioanlMonetaryPolicy.

　　37StephenG.Cecchetti,2009,CrisisandResponses:TheFederalReserveintheEarlyStagesoftheFinancialCrisis,JournalofEconomicPer-spectives,AmericanEconomicAssociation,vol.23(1),pages51-75,Winter.

　　http://www.wendangwang.commbertiniR.Rovelli,2003.Monetaryandfiscalpolicycoordinationandmacroeconomicstabilization.Atheoreticalanalysis,workingPapers464,DipartimentoScienzeEconomiche,universita'dibologna.

　　39Lastra,R.(2003),ThegovernancestructureforfinancialregulationandsupervisioninEurope,ColumbiaJournalofEuropeanLaw,Vol.10,p.49-68.

　　40Bean,C.,Paustian,M.,Penalver,A.andt.Taylor(2010),Monetarypolicyafterthefall,paperpresentedattheFederalResserveBankofKansasCityAnnualConference,JacksonHole,wyoming,28August2010.

　　41Blanchard,O,GDell'Ariccia,andPMauro(2010),RethinkingMacroeconomicPolicy.IMFStaffPositionNoteSPN/10/03,12February.

　　６２

　　《上海金融》2012年第11期

　　金融监管

　　事物都是一分为二的，事实上，许多经济学家基于对货币政策与旨在维护金融稳定的管理工具之间的相互影响和相互作用，重新思考货币政策和金融稳定机构分离设置的观点。分别安排宏观审慎与货币政策执行机构的形式，无论从理论上还是实践上，也都有优势。但是对于两种政策的相互独立的程度和深度，还有待商榷。有分析认为，这场危机的爆发是货币政策的滞后，在这样的环境中，宏观审慎政策考虑宏观经济效应非常有必要。基于同样的观点，货币政策需要考虑其对金融稳定潜在影响，这是毋庸置疑的。

　　（二）国际监管的实践

　　将宏观审慎政策委员会设置在中央银行的内部还是外部，各有利弊，在中央银行内，决策过程更好更快，责任清晰，其他政策也中立。而若是在中央银行外部，一个独立的实体有利于集中优势把重点放在金融稳定的责任上。同时，中央银行的信誉是保障。其优缺点如表1所示。

　　表1机构设置的对比

　　表28种模式分析

　　资料业源：ErlendW.Nier,JacekOsinski,LuisI.

　　Jacome,andPamelaMadrid,2011

　　事实上，任何的一种方式都是有利有弊的，对于不同的国情，需要做出不同的选择和安排，管理总是不完美的，即使我们加强宏观审慎监督和管理，推动货币政策的完善，在未来的某一天，金融失衡也可能

　　资料来源：Hoo-kyuRhu,Macroprudentialpolicy

　　出现，金融市场的动荡也不能完全避免，因而无论选择哪种宏观审慎框架，中央银行都将在评估系统性风险方面扮演关键角色，因为中央银行在金融体系和宏观经济的总体把握方面，拥有专业技能和分析手段。

　　五、总结与展望

　　通过对大量文献的梳理可以看出，货币政策与宏观审慎政策相互作用、相互影响。货币政策影响资产价格和信贷，对于金融稳定至关重要；同时，宏观审慎政策可能影响或对信贷增长和资产价格做出反应，影响货币政策的传导机制。这些联系需要很好地了解并在两种政策制定的过程中予以充分考虑。尤其当前，对于金融稳定和宏观审慎政策的关注对货币政策提出诸多挑战。比如，一方面，在当前以利率为核心的货币政策框架下，宏观审慎政策与货币政策是不可分割的，中央银行在形成货币政策决策时，需要考虑资产价格和信贷周期的内生性。另一方面，宽松的货币政策会刺激过度的风险承担和杠杆，或流动性转变，因

　　framework,2011.12

　　Sibert42(2010)建议宏观审慎政策的执行应当由5名政府机构和国际组织以外的成员组成，分别是，一个宏观经济学家，一个微观经济学家，一个研究型的会计师，一个金融工程师和一个从业者。她还强调，这个委员会不必包括监督者和管理者。这样的构建方式，有利于这个委员会的客观性和独立判断。

　　ErlendW．Nier，JacekOsiAski，LuisI．Jacome，andPamelaMadrid43(2011)根据实际安排的情况，划分了五个不同的维度，即：①中央银行是否对货币政策和审慎政策进行统一管理；②宏观审慎政策的权利归属；③政府在宏观审慎政策中的作用程度；④决策机构和工具使用机构分离的程度；⑤是否有一个协调委员会，通过这五个维度，将各国（地区）金融监管改革后所实施的宏观经济调控安排分为8种模式(如2所示)，并详细比较了不同模式的优劣。

　　42Sibert,A.(2010),asystemicriskwarningsystem.voxEU,16January2010(http://www.wendangwang.com/index.php?q=node/4495).

　　43Nier,Erlendw.,JacekOsinski,LuisI.JacomeyPamelaMadrid,2011,InstitutionalModelsforMacroprudentialPolicy,IMFStaffDiscussionNote11/18(Washington:FondoMonetarioInternacional).

　　６３

　　金融监管

　　《上海金融》2012年第11期

　　此增加了系统脆弱性，最终将价格稳定本身处于风险中，其如何影响货币政策的实施还不清楚。但是，至少我们知道货币政策制定者应当关注这些渠道并监督更广泛的指标，比如活跃的信贷增长、金融机构增加的杠杆率和金融不稳定的明显指标。

　　未来对于宏观审慎政策与货币政策关系的研究主要集中在以下几个方面：

　　首先，宏观审慎政策与货币政策之间的相互影响。由于两项政策之间的政策外溢都会影响到对方，目前的文献中主要提到的路径就是资产价格和信贷，但是具体的传导机制还不是很清楚，另外仍有隐蔽于宏观经济中的渠道尚待发掘，比如杠杆率等，影响途径也尚不明确，需要未来进一步的研讨。

　　其次，宏观审慎政策与货币政策的执行机构设置问题。货币政策的执行历来是由中央银行来完成的，将金融监管合并到货币政策任务中可形成协同效应，使货币政策的执行更有效；能更有效地连接到中央银行最后贷款人的功能；或者因为鉴于资产价格泡沫的成本，中央银行能在制定货币政策的过程中充分考虑系统性风险，能从中获益。但是也有学者认为这样会存在一定的风险，它有时可能会导致不同的目标之间的冲突；如果他们实施宏观审慎任务失败，中央银行的声誉将受到极大的质疑，这也是当初在微观审慎监管安排中得出的结论，在这里同样有效。因而这就需要各国、各地区根据本国的实际情况、监管历史、金融市场的成熟度等方面的因素综合考虑，形成适合本国国情的机构安排。

　　第三、宏观审慎政策与货币政策的实证分析。关于宏观审慎监管本身的实证分析就很少，特别是对宏

　　观审慎工具有效性的实证分析非常少，所以在日后对于宏观审慎工具的设计和计量需要进一步发展。而且到目前为止，关于两项政策之间协调的探讨中始终缺乏一点，即在何种条件下，中央银行可以通过其在宏观审慎监管中的作用实际有效指导金融市场，或者在什么情况下，必须实行宏观审慎政策而不能由货币政策完全涵盖。目前试图解决这个问题的研究，主要是通过挖掘事实，仍然缺乏详实的数据作为实证依据，因而在未来的学术研究中，对于宏观审慎与货币政策之间的计量分析，也会是重中之重。

　　第四，在目前研究宏观审慎与货币政策的模型中，大部分刻意保持简单，只关注贷款成本，忽略投资的动态。之所以没有考虑股票市场，是认为股票市场的作用在发展中国家相对有限；但是股票价格影响企业的融资的成本，也就是对经济政策冲击的经济反映，在未来的模型发展中，需要逐步纳入。另外，普遍使用的动态随机一般均衡模型(DSGE)的平台是封闭经济体，虽然这也能解决我们打算解决的问题，但是毫无疑问，包括中国在内许多中等收入国家面临的政策问题，需要的是一个开放的经济环境。例如，在许多中等收入国家，可能无法使用选择从紧货币政策来抵挡通货膨胀的压力，因为提高利率可能单纯鼓励资本流入，然后引起信用扩张。对这些国家来说，更好的选择就是通过宏观审慎政策的使用，限制信贷增长和过度的风险承担。如何更好地处理这些建模问题，同时保持模型的简单性作为一个工具来思考货币政策和宏观审慎政策，是未来研究的方向。

　　（责任编辑：昝剑飞）

　　!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

　　（上接第90页）Globalization[J]．DePaulBusiness

　　LawInternational,1999：37-38,n280andn281.

　　[17]RobertaS.Karmel．theSecuritiesandExchangeCommissionGoesAbroadtoRegulateCorporateGover-nance[J]．StetsonLawReview,2004(33)：862.

　　[18]EdwardF.Greene,DanielA.BravermanSe-bastianR.Sperber．HegemonyorDeference:U.S.Dis-closureRequirementsintheInternationalCapitalMar-kets[J]．BusinessLaw,1995(50)：436-437.

　　[19]theMainBoardListingRulesofHKExArt.No.19.14,[EB/OL]．[2012-8-28],http://www.wendangwang.com/rule/listrules/Chapter_19.pdf.

　　[20]尚福林．证券市场监管体制比较研究[M]．北京：中国金融出版社，2006：363.

　　（责任编辑：姜天鹰）

　　CommercialLawJournal,2004(2)：523.

　　[13]IrinaShirinyan.ThePerspectiveofU.S.Secu-ritiesDisclosureandtheProcessofGlobalization[J]．De-PaulBusinessCommercialLawJournal,2004(2)：552-554.

　　[14]MarcI.Steinberg．InternationalSecuritiesLaw:AContemporaryandComparativeAnalysis[M]．KluwerLawInternational,1999：170,n180.

　　[15]KenjiTaneda．Sarbanes-Oxley,ForeignIssuersandUnitedStatesSecuritiesRegulation[J]．ColumbiaBusinessLawReview,2003：730.

　　[16]MarcI.Steinberg．InternationalSecuritiesLaw:AContemporaryandComparativeAnalysis[M]．Kluwer

　　６４

　　《上海金融》2012年第11期英文摘要

　　AQuestionnaireSurveyonMotivesofEscalatingCommitmentof

　　Non-performingLoansinChina'sCommercialBanks

　　LiuQing/LiuJing

　　Abstract:Withtheeconomicgrowthslowingdown,theriskofcommercialbanks'non-performingloansrises.Tosolvetheproblem,weneedtodigintothecausesofthebadassetssoastoputacurbontheirformationandaccumulation.Thispapermakesasurveyamongthecreditemployeesabouttheirreflectionanddecision-makingwhentheyaredealingwiththeenterpriseswhichhaveprobleminfinanceandapplyforasecondloan.Withtheanalysisofthefactorsandtheirintensityuponthedecision-making,thethesisdiscoversthatthefollowingaremorelikelytoresultintheescalatingcommitmentofnon-performingloansasthesupportwithinthelocalleadership,preferenceforcollateralloanandtheinterferencebythelocalgovernments.Yetthoselikesocialresponsibility,customerrelationshipandcultureofdevelopmentarelesssignificant.Itthenputsforwardpolicysuggestions.

　　Keywords:Commercialbanks,EscalatingCommitmentofNon-performingLoans;Factors;Self-justificationTheory;ProspectTheory

　　TheManagementSystemofPrivateFinancingFunds:

　　PresentSituationandReform

　　LuMinfeng

　　Abstract:Asoneofthemajorforcesofthenationaleconomicdevelopment,smallandmedium-sizedenterprises(SMEs)havealwaysbeenconstrainedbythedifficultyinfinancingagainstitssustainabledevelopment.InsharpcontrastwiththefactofSMEs'hugedemandofcapitalswhichisdiagnosedascapitalhungersyndrome,hugeamountofprivatefundsarelookinghardfortheiraccessandchannelofinvestment.Intheory,themajorstakeholdersofbothsupplyanddemandsharethecommonobjectivesofdevelopmentandinturnsarecomplementary.However,thesuccessmatchingofsupplyanddemandisseldomseeninpractice.Somepolicieshavebeenappliedbythegovernmentstopromotetheircooperationyetsofarnotmuchprogresshasbeenmade.Thethesisholdsthatdeepeningthemanagementreformofprivatefundsisthefundamentalmeanstoend.

　　Keywords:SmallandMedium-sizedEnterprises;PrivateFinancing;SystemAnalysis

　　OntheMeasurementandRationalityofSocialFinancingScale

　　TheResearchGroup

　　Abstract:Themeasurementofsocialfinancingscaleisnotonlythenecessityofstatisticsbutofvitalimportancetomaintainareasonablesocialfinancingscaleintermsofbothsupply-and-demandbalanceofsocialfundsanddynamicbalanceofthenationaleconomy.Applyingthetheoriesofeconomics,namelysupply-and-demandbalanceandthefunctionofpotentialoutputandmoneydemand,thethesisexaminesthestandardsandmeasurementofarationalsocialfinancingscale.Onthisbasis,itproposestoestablishareasonablesocialfinancingscaledemandfunctionmodelandabasicmoneypriceindextoregulatesocialfinancingscaleinahopetobenefitthemacro-economy.

　　Keywords:SocialFinancingScale;Rationality;PotentialOutput;BasicMoneyPriceIndex

　　OnTargetsandMeasurementStandardsofCreditPolicy

　　ZhouShengqiang

　　Abstract:Thecentralbanks'creditpolicyaimstoadjustindustrialandeconomicstructuresoastopromisealong-termgrowthofeconomy.Startingfromtheaimsofcreditpolicyandthewaystheirrealization,thethesisfindsanewwayandresearchonthepolicy.Onthisbasis,itmakessuggestionsonhowtoenhancecreditpolicysystem.

　　Keywords:CreditPolicy;PolicyTarget;IndustrialRestructuring

　　ReviewsofResearchesofCoordination

　　betweenMacro-prudentialandMonetaryPolicy

　　WangJingyi

　　Abstract:Macro-prudentialpolicyalonecannotovershadowwhatothermacro-economicpoliciesplayinthestabilityofeconomy,nottomentionthattherearenumerouslinksbetweenmonetarypolicyandmacro-prudentialpolicy.Basedonthisandstartingwiththeexpansionofmonetarypolicytarget,thethesisfirstreviewstherelationshipbetweenpricestabilityandfinancialstabilityandsummarizesthecoexistenceofmutualcomplementationandpotentialconflictbetweenthetwopolicies.Inconclusionthethesissumsupthecoordinationbetweenthetwopolicies,findsoutinsufficiencyandlaysthefoundationforfutureresearch.

　　Keywords:Macro-prudentialPolicy;MonetaryPolicy;PolicyCoordination;Complementation;PotentialConflict１１７