西方企业并购绩效理论研究评述_文海涛

关于并购比较好的综述

第7卷第1期　

2008年1月北京交通大学学报(社会科学版)

　　　　　　　　JournalofBeijingJiaotongUniversity(SocialSciencesEdition)Vol.7　No.1

　Jan.2008

西方企业并购绩效理论研究评述

文　海　涛

(北京交通大学经济管理学院,北京100044)

摘　要:并购绩效的研究一直是并购研究的核心和难点之一,企业并购的发祥地是美国,以美英为代表的西方国家对并购的研究也相对成熟,总结评价西方学者关于并购绩效的研究成果,对完善我国企业并购理论研究及指导并购实践具有重要意义。本文对西方学者关于企业并购绩效理论的研究做了综述和评价,以期对我国并购绩效研究带来启示。

关键词:并购理论;并购绩效;绩效评价

中图分类号:F272　　　文献标识码:A　　　文章编号:1672-8106(2008)01-0065-05

ReviewofPresentResearchAboutMergersand

AcquisitionsPerformanceinWesternCountry

WENHai-tao

(SchoolofEconomicsandManagement,BeijingJiaotongUniversity,Beijing100044,China)

Abstract:Theresearchofmergerperformanceisakeyarenaaswellaslastingandmostdifficulttopic

ofmergersandacquisitions.SincetheM&Aoriginallytookplaceinwesterndevelopedcountry,theresearchofM&Ainwesterncountry,especiallyinAmerica,isrelativelymatureandadvanced.Therefore,inthispaper,thewesternscholars'researchachievementsabouttheperformanceofM&Aaresummarizedandreviewedsystematically.Itisbelievedthatthisreviewismeaningfulandcanprovideenlightenmenteitherinpracticeortheoreticalresearchaboutthecorporatemergersandacquisi-tionsevaluationinChina.

Keywords:M&Atheory;performanceofM&A;performanceevaluation

一、引　　言

企业并购在西方国家已有100多年的历史,并购研究自20世纪60年代以来也非常活跃,纵观并购研究史,国内外学者关于并购的研究主要围绕着并购动因和并购绩效来展开,并购动因的研究要相对成熟,基本形成了比较一致的关于企业并购的理论和现实动因体系,而并购绩效的研究,无论是绩效衡量的方法和研究结果均存在很大的差异。近年来,关于企业并购绩效问题的研究,西方学者主要围绕着并购绩效理论、并购绩效评价方法和实证研究

三个方面对公司并购绩效问题进行了广泛而深入的研究。在我国,较多的研究是运用国外并购绩效评价方法对我国企业并购绩效进行实证分析,而关于

并购绩效的产生机理等理论问题研究得还不多。

本文对西方学者围绕并购价值创造问题、并够支付方式与并购绩效的关系、并购行业相关程度与并购绩效的关系、并购企业的成长型与价值型特征与并购绩效的关系、并购企业的初始持股额与并购绩效的关系等展开的并购绩效理论研究结果进行总结和评价。

　　收稿日期:2007-05-08

1966—),女,,,博士生

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二、关于并购价值创造问题的研究

关于并购的价值创造问题,理论研究主要围绕着并购是否创造价值、并购为谁创造价值、并购如何创造价值这三个问题进行,但不同时期的研究重点不尽相同。国际学术界经常引用的并购绩效的文献

出自Meeks(1977),Mueller(1980),Ravenscraft&Scherer(1987),Healy,Palepu&Ruback(1992)等,他们对并购给目标企业和并购方带来的影响进行探讨,其研究结果并不完全一致。

(一)关于并购是否创造价值的研究

早在20世纪60年代并购研究刚开始兴盛的时候,大多数以微观经济学为研究背景的学者最关注的问题就是“并购是否能够为双方股东创造价值”。研究者们以财务数据为基础,对一些并购案例进行分析。结果显示,对并购方来说,通过并购获得的财务收益或者接近于零,或者为负。

到了20世纪70年代,金融微观经济学家们以资本市场是有效的为假设,运用事件研究法来分析并购是否创造价值。研究结果显示,总的股东收益是显著的正收益,目标公司的股东收益比较大,而且稳定,但是并购方的股东收益则小得多(接近于零),而且通常在统计意义上不显著。

1979年Salter和Weinhold把并购根据双方的战略匹配性分为相关并购、不相关并购。在此基础上Singh(1984)采用事件研究法来比较相关并购与不相关并购的优劣,结果表明,相关并购创造的价值比不相关并购要高,但是对于并购方的影响依然不明确。Ghosh(2001)、Linn和Switer(2001)等的研究发现,相关并购和不相关并购两者在为股东创造价值和实现协同方面差别不大;Agrawal,Jaffe和Mandelker(1992)的研究发现,非相关并购比相关并购创造的价值更高[2]。同时,这些研究还显示,目标公司的股东从并购中获得的收益一般远高于并购方的股东。

并购是否创造价值,对这一问题的回答直接影响立法和监管的价值取向。美国SEC于1983年2月25日成立了18人专家委员会负责回顾自1968年以来重组实践的变化,研究了由此产生的影响,专家委员会研究显示:没有充分的证据表明这些并购活动为社会创造了价值。根据专家委员会的建议,美国证监会在1983年后修改和制定收购规则时采取了既不特别鼓励也不限制收购活动的指导思想[3][1]

(二)关于并购为谁创造价值的研究

理论上讲,理性的企业作为并购的主动发起者,并购目的应该是为股东创造价值。但是,研究结论要复杂得多。国外学者采用事件研究法、会计研究法和临床诊断法等不同的绩效评价方法,对并购产生的短期和长期绩效进行研究,得出的结论是:目标方股东获得了显著的正的超常收益,并购为目标方股东带来了较大的溢价回报;对并购方股东,从短期看,并购方股东价值没有太大的变化,但从长期效应(交易公告和交易完成后一年或更长的时间)看,并购方股东的长期累计超常收益多数为负;在总体上(即将并购双方股东的收益加总),并购双方总收益为正,并购是能够创造价值的。

还有的学者认为,并购为股东创造的价值不仅从股价的变化来说明。如Porter就怀疑资本市场反映的有效性,针对当时依据并购宣布前后的股价变动来分析并购绩效的普遍情况,他认为投资者无法准确预测未来三、五年的并购效果,提出从剥离率、协同的实现等角度来分析[5]。Larsson与Finkel-stein(1999年)在其并购研究的系统模型中将协同实现作为价值的度量参数。Mckinsey公司在对1990～1995年间发生的金额在5亿元的150起并购事件的研究,以及对1998年前《财富》500强和《金融时报》250强的116起并购事件的研究时,则以资本成本是否得到收回来分析并购的绩效。Kearney公司对1998～1999年发生的115起巨型并购事件研究时,以是否达到预期目标作为并购效果度量标准进行分析。

(三)关于并购如何创造价值的研究

20世纪80年代,并购研究被纳入战略管理的框架内,学者们从并购的价值创造方式、价值创造所需要的条件和环境两方面对并购如何创造价值的问题进行了研究。

学术界和实际工作者一致认为并购主要是通过重组和协同两种方式来创造价值。重组是运用市场机制,通过将并购企业中的某些业务部门转让给更适合的买家来获益,也就是说,并购价值主要是被并购企业本身创造的。协同则是通过并购双方的资源共享、能力和知识的转移来创造价值,也就是依赖双方的调整和合作实现新增价值。

关于并购中价值创造所需要的条件和环境的研究主要有组织匹配性和过程学派两种研究范式。组织匹配性是分析并购双方在企业文化、制度方面的响,

[4]

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Bowditch和Lewis(1985年)指出,管理风格的差异很可能是并购不能实现预期目标的主要原因。一些案例分析(Callahan,1986年;Lipton,1982年;Pap-port,1982年)也表明,管理思路和价值观的差异造成了很多整合问题。Datta(1991年)的实证研究证明,高级管理层的管理风格差异对并购后的绩效有负面影响。并购双方的不匹配有较大可能引发并购双方员工的冲突,导致关键管理、技术人才的流失,这不利于协同的实现。

过程学派把并购整合过程看作是一个多维度的过程,通过对若干案例的较长时间的跟踪调研、深入分析之后,总结整合过程。Haspeslagh&Farquhar(1987)根据并购双方对战略依赖性和组织独立性的需求两个维度,从一些成功的案例中总结出4种典型的整合过程:吸收合并、共生、保护和控制[7]。Brikinshaw,Bresman和Hakanson(2000)从任务整合和人的整合两个维度对3家瑞典跨国公司的研发部门整合过程的研究,认为整合过程可以分为两个阶段[8]。

[6]

生较大的现金流;相反,股票方式则表明企业现金流量不是很充足。因此,从理论上讲,目标企业采用这两种类型的并购收益均为正值,但一般股票并购的收益要显著低于现金并购所获得的收益。

从实证检验结果来看,Gordon和Yagil(1981)以及Travlos(1987)研究发现,采用现金并购比股票并购可以产生更多的超常收益。Pranks、Hards和Mayer(1987)以及Linn和Switzer(2001)从目标企业角度也证实了现金并购的超常收益相对较高。但是,Louis(2002)发现,在采用现金支付方式并购时,并购企业的长期超常收益为零,无显著差异,而股票并购收益则显著为负[11]。

并购支付方式与并购绩效的关系,理论和实证检验结果基本一致,但是,在并购企业获取超常收益的程度这一问题上,仍然存在分歧。Shleifer和Vishny(2001)认为,这主要是由于研究支付方式对并购绩效影响的背景条件不同所造成的。在股市强有效条件下,支付方式理论与实证研究结果应该是一致的;而在股市无效条件下,并购企业和目标企业的市值偏离其真实价值,并购双方根据各自股票价值的高低决定采取哪一种支付方式。因此,支付方式本身并不对双方的收益产生影响,而影响双方收益的主要是各自股票市值偏离真实价值的程度及方向。

三、关于并购支付方式与并购绩效的关系的研究

　　并购支付方式主要有两种:现金支付和股票支付,支付方式影响并购方企业与目标企业的控制权关系及并购组织安排和组织结构。不同的支付方式会对并购双方的股东收益产生影响,Eckbo(1983)提出了纳税协同效应的观点,认为并购可以更好地利用避税手段,采用股票支付方式时,可以使目标企业股东延迟纳税和进行税种替代,这对目标企业的股东有利;而采用现金支付方式时,并购企业增加了资产,从而扩大了折旧避税额,所以并购企业也愿意支付更高的价格[9]。Le1and和Pyle(1977),Mrers和Majluf(1984),Travlos(1987)以及Luis(2002)都认为,当企业意识到价值被高估,管理层就会利用所拥有的私人信息发行证券为并购融资,所以股票价格并不能准确反映并购的信息,从长期看这会导致公司股价下降。Rau和Vermaelen(1998)也指出,股票支付方式并购会使投资者产生并购企业价值被高估的预期。因此,当并购消息被公布时,并购企业的股价会因投资者的预期回归而趋于下降[10]。支付方式的选择揭示了未来的投资机会或现金流量情况。现金支付方式表明,并购企业的现有资产可以产生较大的现金流量,或者表明并购企业有能力充分利四、关于并购行业的相关程度与并购绩效关系的研究

　　西方学者认为,并购行业的相关程度与并购绩效的联系可以用效率理论和组织资本理论来解释。效率理论认为,并购行业的相关性越高,则越能体现并购双方的协同作用,实现规模经济效应,降低生产与经营成本;从组织资本理论看,行业相关程度高的并购更容易实现行业专属管理能力向目标企业的转移,从而提高并购绩效。

在实证研究中,Singh(1984)最早利用股票事件研究法对相关并购与非相关并购进行比较。Singh和Montgomery对1970～1978年间203家并购企业的案例研究,检验结果表明,对于并购企业而言,相关并购所创造的价值比不相关并购要高,但是对目标企业的影响仍然不明确。Shelton经过实证研究也得出了相似的结论,即横向并购和关联性并购能获得丰厚的回报。后来,许多学者沿着Singh的研究思路,大致采用了4个不同的细分标准严格地2水

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平、垂直与混合;(3)行业交叉水平(1evelofover-lap);(4)企业集中度(cooratefocus)变化。他们利用

这些不同的衡量标准得出了3种不同的结论:(1)相关并购优于非相关并购。例如,Healy、Palepu和Ruback(1992)以行业交叉水平为检验标准,发现行业交叉水平高相对于行业交叉低的并购有更加出色的业绩表现[12]。John和Ofek(1995)及Desai和Jain(1999)等的研究表明,通过剥离非核心资产来增加企业集中度的长期绩效显著为正,这些结论与理论推断基本一致[13]。(2)相关并购与非相关并购在长期绩效和股东创造价值方面无显著差异。Ghosh(2001)及Linn和Switzer(2001)以企业集中度为标准,发现企业集中度与长期经营绩效之间不存在正相关关系[14]。(3)非相关并购比相关并购创造的价值更高。Agrawal、Jaffe和Mandelker(1992)以混合与非混合为检验标准,发现混合型(多样化)并购的长期股价水平要高于非混合型(集中型)并购[15]。Megginson、Morgane和Nail(2002)认为,导致上述检验结果不同的根本原因,在于样本、时间跨度、控制变量以及研究方法存在差异。因此,Meg-ginson等人提出用赫芬指数来测量并购行业相关性程度的变化,并对1977～1996年间发生的204起战略并购样本进行了实证检验。他们发现,并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关,在并购后3年内,集中度每减少l0%,会导致股东财富减少9%,经营绩效降低1%,而且企业价值缩水4%,经营现金流减少1.2%

[11]

符合目标企业股东的利益。因此,根据这3个层面的推断,该假说得出了“净市率与短期并购绩效成反

比,而与长期并购绩效成正比”的结论。Franks、Harris和Titman(1991)以及Fama和French(1992)都是该假设的鼎力支持者。

Lang、Larry、Stulz和Walkling(1989)通过检验又发现,并购企业的宣告期收益与托宾Q的比率正相关,从而验证了该假设的第一层含义[16]。Ander-son等(1993)则首次利用净市率对1966～1987年发生的670个并购样本进行了长期绩效检验,也得出了同样的结论。Rau和Vermalen(1998)对银行样本进行了检验,又证实了该假说的后两层含义。他们发现,成长型并购企业在并购后3年的超常收益率为-17.3%,而价值型并购的超常收益率为7.6%。但是,Louis(2002)的最新实证结果表明,净市率与长期并购绩效的显著正相关关系,仅仅在银行样本中成立,这是由于银行企业本身具有较高的净市率所致,当把银行样本剔除后,成长型并购企业的长期超常收益(-10.1%)要高于价值型并购企业(-18.5%),但是不具有显著性。

可以看出,实证检验结果并不完全支持绩效外推假设。这是因为该假设是以过去绩效为衡量基础的,而并购能否创造价值不仅取决于过去,而且更多地取决于并购的预期收益市场。

[17]

。

六、关于并购企业的初始持股额

与并购绩效关系的研究

　　在并购消息宣布以前,只有并购企业拥有是否并购的内幕消息。因此,并购企业在投标之前会通过二级市场买入目标企业的股票,在目标企业建立“立足股份”(toehold),使股价逐步上涨到要约价格水平,这样并购企业可获得更多的收益,改善绩效水平。

在实证研究方面,Kyle(1985),以及Shleifer和Vishny(1986)的研究都表明,随着并购企业持有目标企业初始股权的增加,并购成功的概率将上升,并购企业的期望利润也会上升[18]。但是,Bradley等(1988)反驳了这一点。他们认为,大多数并购企业在并购时并不拥有目标企业的股份,即使并购企业拥有目标企业的股份,并购企业从这些股份上能够获得的潜在利润比起并购成本来说也是非常小的。其主要原因是:(1)要想在二级市场上大规模秘密买入目标公司的股票是不可能的,其数量受法律限制;。

五、关于并购企业的成长型和

价值型特征与并购绩效关系的研究

　　并购企业成长型与价值型特征与并购绩效的关系,典型的理论是绩效外推假设(performanceex-trapo1ationhythopesis)。绩效外推假设认为,无论是市场投资主体还是其他利益相关者,都会根据并购企业的历史绩效来评估并购所创造的价值,而人们通常以净市率(账面资产值和市价资产值之比)作为对历史绩效的近似衡量尺度。把净市率高的企业称为价值型企业,把净市率低的企业称为成长型企业。由此可以推断:(1)在并购宣告期,成长型并购企业会比价值型并购企业实现更多的超常收益,这是由市场参与者的过度预期所造成的;(2)从长期来看,市场将逐步调整并购企业最初被高估的价值,因而价值型并购企业的超常收益要高于成长型收购企业,

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当市场交易很清淡时,并购企业大批买入股票会暴露信息,从而使股票价格迅速上涨到要约价格水平,因而难以获得足够的利润。Jennings等(1993)的实证发现,美国并购企业的平均初始持股量都很低(只有3%),而且只有15%的并购企业持有目标企业的初始股份。但在多个竞价者的子样本中,并购企业的平均初始持股比例有所提高,达到18%左右。Hay等(2001)也指出,在竞争性并购的初期,并购企业很容易以各种名义秘密购买股票在目标公司建立立足点。然而,在管制盛行的今天,当利益相关者一旦持有的股票超过一定比例时,就必须按要求进行充分的信息披露,因而要想以此获得利润并非易事

[11]

经济出版社,2004.

[5]韩世坤.20世纪90年代全球企业并购研究[M].北京:

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。

七、结　　论

近年来,我国企业并购的理论研究和并购实践

都很活跃,相对于国外学者的并购绩效研究,我国学者更多的是侧重于并购绩效评价方法和实证分析的研究,对于并购绩效产生的机理、并购价值创造理论、并购动因与绩效的关系等等理论问题缺乏深入细致的研究,无法给监管层和公司管理者提供更有实际意义的政策和操作建议。

本文作者对国外并购绩效理论研究进行综述和评价,不仅能学习和借鉴国外的研究成果,而且对国内开展并购绩效理论研究将提供全新的研究视野,我们只有结合国情和实践,进一步研究并购的价值创造问题、并购支付方式与并购绩效的关系、并购行业的相关程度与并购绩效的关系、并购企业的价值特征与并购绩效的关系等等问题,才能更好的指导我国企业并购实践,充分发挥企业并购在国民经济发展中的重要作用。参考文献:

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(责任编辑:张雅秋)