经济新常态触发的地方政府融资转型与匹配_蔡书凯

经济新常态触发的地方政府融资转型与匹配

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蔡书凯倪鹏飞

［摘要］在经历多年的高速增长后，中国经济全面进入新常态。地方政府过往形成的“以地生财、以财养地”相对均衡融资状态被打破。面对经济新常态，应加快地方政府融资转型、构建“升级版”融资模式是当务之急。在这个过程中，地方政府的融资应做到四个匹配：外部融资供给与地方政府融资需求的匹配、地方政府自身融资能力与融资需求的匹配、地方政府所融资金来源与资金用途的匹配、地方政府融资权利与融资责任的匹配。［关键词］地方政府；土地财政；经济新常态；转型与匹配

［中图分类号］F83［文献标识码］A［文章编号］1006—012X（2015）—02—0148（07）

［作者］蔡书凯，副教授，安徽工程大学管理学院，中国社会科学院财经战略研究院博士后，安徽

芜湖241000

倪鹏飞，研究员，博士生导师，中国社会科学院财经战略研究院，北京100045

。“吃地方政府建设资金需求越来越大于其资金获取能力饭靠财政，建设靠土地”是相当一部分城市发展的真实反映，在经济高速发展时期，这种过度依赖土地出让收益和土地抵押筹措资金模式，能够暂时达到相对均衡。然而，在经济增速放缓、土地出让维艰、外部融资紧缩的新常态下，地方政府传统的融资模式已无法承受日益增长的新型城镇化建设资金需求。因此，必须上下联动、各方协同、合理转型，逐步构建与新型城镇化相匹配的融资体系，舒缓地方政府巨大的资金压力。

和地方财政拨款）、专项税收（城市维护建设税和城市公用事业附加费）、专项收费（市政公用基础设施配套费、城市基础设施配套费、水资源费）、专项基金（地方为城市建设专设的各类建设基金）以及上级支援（专项转移支付）等。总体上看，财政预算资金只能充当部分相关项目的资本金，无法提供有效支持，而地方政府预算内财政收入更多的属于“吃饭，能够用于支持城镇化建设的财政预算资金数量有限。财政”

（2）土地出让及其相关收入。20世纪90年代中后期以来，随着土地有偿使用制度的全面推广和“招拍挂”土地出让方式的逐步建立，地方政府逐渐步入“土地财政”时代。

一、建设资金的资金来源分析

1．资金来源主要依赖土地财政地方政府建设的资金来源主要包括：

（1）财政预算资金。财政预算资金包括财政拨款（中央

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“土地财政”包括狭义的土地财政和广义的土地财政，狭义的土地财政主要指土地出让收入；广义的“土地财政”还包括地方政府土地抵押融资所得和与土地转让、使用相关各种税费收入。随着城镇化进程加速推进过程中土地价值的凸显，“土地财政”模式得到快速运用。2003～2012年的10年间，

基金项目：本文系中国博士后基金项目“新型城镇化：现实阻隔、突破路径与政策选择”（2013M530811）、教育部人文社会科学研究青年项目“新型城镇化

和农业现代化协调发展：制度安排与政策设计”（14YJC790002）以及2014安徽省高校优秀青年人才支持计划的阶段性成果。

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土地出让金相当于地方财政52%的收入，2010年曾高达

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2013年，中国地方政府土地出让收入达39073亿元，72%。

经济体制改革

一定的外部条件。在经济快速增长、城镇化快速推进的大背景下，土地资产较易有效转让，地方政府因此获得大量土地出让金，中国土地收益的本质，就是通过出售土地未来的增值（70年），为城市公共服务的一次性投资融资；地方政府也容易通过土地储备，以土地价值和增值预期向银行融资和资本市场融资，并通过对储备土地的整治和城市基础设施建设、公共产品配给，提升城市土地的附属价值，实现储备土地的升值和出让，偿还债务。在经济持续快速发展、土地出让价格一路攀升时，各级地方政府的财政实力逐年大幅提高，政府偿付能力不断增强，加之存在地方政府的隐性担保，土地抵押融资成为银行和影子银行追捧的对象。同时在土地价格上涨时，地方政府通过对已有土地资产的重新估值，可以重新从银行获得更多的贷款。地方政府还通过让开发商承担部分地方政府的建设职能，如无偿代建道路、学校等，解决城镇化公共产品的供给问题。

宽松的经济环境、土地价格上涨和城镇化融资之间形成正反馈过程，有效地解决了地方政府面临的城镇化融资约束（如图1所示）。可以说，地方政府没有土地出让收入和土地抵押贷款，大规模城市基础设施建设就无从谈起

。

相当于地方公共财政收入的33.39%。与土地出让相关的收入还包括与土地转让、使用相关各种税费收入。主要包括城镇土地使用税、土地增值税、耕地占用税、房产税、契税。这5种税收收入规模从1999年的378.3亿元，增加到2013年的12246.4亿元，15年间增长了32倍多。

（3）土地抵押贷款。土地作为地方政府拥有的最大资产，是地方政府债务融资的最重要抵押品。地方政府通常以土地储备中心、政府投融资平台公司为载体向银行进行土地抵押获得银行贷款，弥补地方建设资金的不足。据统计，2011年全国土地抵押贷款率总体保持在50%左右（3000平方公里），土地抵押贷款金额则达到了4.8万亿元（《中国城市发展报，2011），而当年的土地出让收入才3.2万亿元（《中国城告》

，2012）。审计署公告也显示，截至2012年市国土资源年鉴》

底，11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额34865.24亿元，占省市县三级政府负有偿还责任债务余额93642.66亿元的37.23%（审计署，2013）。

（4）其他渠道资金来源。地方政府其他的融资渠道包括城投债、地方政府债券（财政部代发）等债券发行；信托、融资租赁、类城投私募债业务、BT等直接融资方式。根据审计署《全国政府性债务审计结果》公告，截止2013年6月底，在地方政府债务余额中，城投债中的企业债余额为4590.09亿元；城投债中的短期融资券和中期票据合计为698.97亿元。2009年起，财政部开始代发地方政府债，2009～2014年的地方政府债发行规模分别为2000亿元、2000亿元、2000亿元、2500亿元、3500亿元、4000亿元。根据中国信托业协会公布的数据，截至2014年第二季度末，我国信托资产规模达到12.48万亿元，其中投向基础产业的比重高达

①这些债务的发生23.10%，信政合作类项目为11079亿元。

图1地方政府融资循环图

然而，地方政府这样一个融资循环过程有一个缺点，即极度依赖于外部环境和土地市场。一旦土地出让情况发生变化，地价不稳定，地方政府的融资就极易受到冲击。特别地，当土地市场不景气、土地价格下跌时，房地产商减少拿地，土地市场趋冷，所储备和抵押的土地资产价值大幅缩水，地方政府无法通过出让土地收回公共服务改进的投入，地方政府就无法融到足够的城镇化建设资金。同时，由于地方政府主要依赖土地出让收入偿还存量债务，土地出让市场的波动必然影响存量债务的偿还。而这可能是在经济新常态下地方政府所要面对的残酷现实。

3．对土地财政作用的讨论

现有的文献广泛讨论“土地财政”的负面影响，然而，

和偿还大都依赖于土地出让收入。

2．地方政府土地财政融资循环的内在逻辑

地方政府的融资循环主要依靠土地财政。1994年的分税制改革，极大地压缩了地方政府的税收比例，但却将当时规模很小的土地收益划给了地方政府，为地方政府后来走向土地财政留下了最初的创新空间。随着1998年住房制度改革和2003年土地招拍挂等一系列制度安排的确立，中国特殊的土地产权制度安排结合房地产市场波澜壮阔的发展，土地财政不断完善和膨胀，帮助地方政府找到了最好的融资渠道。

“土地财政”产生和存续在内生制度安排的基础上还需要

①数据来源：2014年2季度末信托公司主要业务数据，http：//www．

xtxh．net/xtxh/statistics/20277．htm。

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不可否认的是，土地财政在加快基础设施建设、改善民生、推进城镇化进程等方面所发挥的重要作用。

首先，土地财政解决了中国城镇化过程中地方政府的融资问题。土地财政带来的巨额收入，有效地缩小了地方政府真实财力缺口，并且促进了地方教育服务、城市公共环境和城市基础设施等公共服务供给水平的提高，这些又进一步推动了城市的有序扩张。

其次，土地财政做到了社会公平和效率优先。土地价格的上涨主要来自于政府基础设施和公共产品投入的外溢效应，如果土地价格的上涨完全归农民则是对政府、对其他社会成员的不公。目前，中国的土地财政既保障了农民利益又让地方政府做到一次性收回土地未来（70年）的增长收益，做到。从这个意义上看，中国现行土地了“涨价归公、地利共享”

制度是一个极其重要且精良的制度，是助推中国走出中等收入陷阱的利器，是中国最大的制度红利。

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环境带来过大的压力，不可持续。必须从依靠大量要素投入、大规模投资转向依靠科技进步、创新驱动，也就是改变以往依靠物质资源投入推动经济增长的方式，转向依靠科技进步和创新驱动的增长路径，以创新驱动经济增长，依靠知识资本、人力资本和激励创新制度等无形要素创造新的增长要素。

三是货币政策保持定力。2012年第三季度以来，央行基本放弃了直接的总准备金率和存款利率调控，取而代之的是将正、逆回购操作作为流动性供给的主要渠道，由过去“挖坑放水”式的宽货币、总需求管理转向“开渠引水”式的供给管理。意味着中国总体上告别总量宽松的货币政策，未来的货币政策会保持定力，不会轻易再采取总量宽松的货币政策。

四是房地产市场进入调整期。在经济增长趋缓的背景下，经过数十年的高速增长，中国房地产行业逐渐进入供求基本平衡状态，房价在经历过去数十年快速上升通道后，进入常态化。土地价格涨势逐步趋缓，土地市场竞争降温，土地市场即将进入买方市场，土地出让价格、出让规模和出让速度。逐渐回归“新常态”

2．经济新常态压缩了地方政府融资空间

中国经济进入新常态，意味着过往城镇化投融资方式自我循环的外部环境发生了极大改变。这种外部环境的改变极大的压缩了地方政府的融资空间，表现在以下几个方面。

（1）土地出让趋冷。随着经济进入新常态，在经历10多年的快速增长后，中国房地产市场将正式进入平稳发展的新常态阶段。土地出让市场曾经火爆的场面将难以寻觅，土地市场趋于平淡，地方政府的土地出让收入将大幅度下滑。从2014年上半年来看，中国土地市场逐渐低迷，成交量明显萎缩。上半年CＲIC监测的100个城市经营性用地成交建筑面积

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我们不能在还没有替代方案之前，轻易地抛弃“土地财。当然，当社会发展到一定程度，城市的基础设施建设基政”

本完成，土地财政退出也是理所当然。例如，中国城市化最快的城市之一深圳，由于已经完成了原始资本积累，来自土地的收益已经微不足道，税收收入占到政府收入的93%以上，

①土地财政悄然退出。

目前对土地财政的广为诟病是土地财政导致了地方政府行为模式的扭曲。如土地城镇化模式造成土地资源利用粗放和效率低下，土地出让金使用中预算管理与监督约束缺位、透明度较低，以及服务于政绩的资金投向的约束失效等。这些问题是由多种因素耦合而成的，是管理体制上的问题，不能把这些全部归咎于土地财政的负面影响。

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二、经济新常态对地方政府融资的影响

1．经济新常态的表现

近年来，中国经济进入新常态，突出表现在以下几个方面：

一是经济增长速度下滑。中国经济在经历长达30多年高达两位数的增长以后，进入了中高速增长阶段，经济增长稳中趋缓。根据国务院发展研究中心的预测，2013～2020年，中国经济增速平均只能达到7%左右，较过去30多年的年均增速低了近3个百分点。

二是经济增长转向创新驱动。我国原有的经济增长方式主要是物质资源投入驱动，既带来经济结构不合理、经济增长质量，引致需求不足、产能过剩等问题，又给土地、资源、

同比下降26%，其中住宅用地成交同比下降22%。特别是从3月份市场开始降温，土地市场成交规模环比回落33.5%，同

②同时，随着土地出让成本的增加，土地比大幅下降37%。

出让收益将明显下降。当前土地出让收入中，土地出让成本（包括征地拆迁费、对失地农民补助、前期土地开发等）占到60%～70%，土地出让收益为20%～30%，其中，除去中央和地方各项计提外（如从土地出让收入中扣除10%的保障房建设资金、10%的教育基金、10%的水利基金），可供地方政

：“土地财政：历史、逻辑与抉择”，http：//www．snzg．cn/①赵燕菁

article/2013/1011/article_35348．html。

：“2014年上半年总结与展望之土地篇”，http：//www．②CＲIC研究中心

cricchina．com/research/Details/4427。

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①未来，地方政府通过府统筹安排的资金占比仅为2%左右。

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稳妥有序推进利率市场化。在未来，可以判断负利率时代将基本不会再出现，存款人对借款人的补贴也将不复存在。负利率时代的告别使得地方政府无法通过资产的快速增值来弥补借款成本过高、项目收益过低的缺陷。

土地出让获取收益的空间将逐渐缩小。

（2）财政收入下滑。随着中国经济进入由高速增长向中高速增长的转换期，地方政府财政收入增速不可避免地会下滑（如图2所示）。2014年上半年，全国财政收入74638亿元，比上年同期增长8.8%。这是继2013年上半年来，财政收入同比增速第二次降到个位数。与土地交易相关的税收增速下滑，从2014年上半年的数据来看，1～6月，契税完成2174.18亿元，同比上升11.7%，比上年同期增速回落了28.1个百分点。房地产交易环节税收增速普遍回落，1～6月房地产营业税、契税同比分别增长6.6%、11.7%，比上年同期增

②由于财政支出存在刚性，财速分别回落39.1%和28.1%。

图3近10年中国居民消费物价指数

总之，地方政府在经济高速增长、土地市场稳定情况下形成的地方政府融资相对均衡的状态将在中国经济进入新常态时被打破。

政收入下滑导致地方政府的收支矛盾进一步凸显，地方财政收入中可用于城镇化建设的资金将进一步受到约束，可用于相关债务偿还的资金来源趋紧。

三、对相关观点的探讨

针对地方政府在新常态下表现出的融资困境，不同的学者给出了不同的处方，但本文认为均存在不同程度的偏颇。

1．观点一：通过发行市政债来解决地方政府融资困境有观点认为，与其让地方政府设立融资平台借款，增加

图2近10年地方财政增速地方政府隐性债务，不如允许地方政府更多运用市场化方式融资，例如发行市政债券。诚然，市政债券作为一种成熟的融资工具，有助于推动地方政府财政透明，提供长期、低廉的建设资金，在发达国家已经被广泛实践。然而，从短期来看，中国通过发行市政债来解决地方政府融资困境存在诸多问题：一是缺乏相关配套政策。债券市场的制度建立是一个长期过程，当前，中国债市在市场监管、信用评级、风险担保及衍生品等方面依然存在着诸多不足，相关配套制度建设仍需一个漫长的过程，地方政府发行债券依然受到《预算》、《担保法》等法律的制约，地方政府自身的债务管理体法

制、发债机制、信息披露机制和政府负债管理机制等都有待健全。二是缺乏有效的风险控制手段。现有“地方融资平台”具有项目打包贷款、财政资金偿还等类似于市政债的性质，两者的差别在于市政债利用了公开资本市场，地方融资平台仅是单个银行与政府之间的交易。从风险控制的角度，在从商业银行等金融机构借款的场合，这些风险在一定程度上可由这些金融机构内部处置；在发行市政债券的场合，如果债券持有人扩展到城乡居民，这些风险就可能酿成社会问题。

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（3）土地抵押贷款受限。当经济高速增长结束、土地不再是稀缺品时，土地的储备价值也就随之减弱。由于地方政府借助融资平台融资主要以政府所拥有的土地作质押，随着中国土地市场出现持续低迷，市场将形成地价下跌的预期，银行对于融资平台储备土地的估值将相应迅速降低，地方融资平台通过土地抵、质押融资模式获得的贷款数额也将大幅减少。在土地价格预期下降的情况下，地方政府也无法通过对已抵押土地的重新评估获得更多的贷款。同时，在经济新常态下，随着地方融资的综合性监管框架逐步建立，对地方债务的管理逐步显性化，覆盖平台贷、银行理财、信托融资以及债券资本市场融资各方面的综合监管框架逐步建立，土地抵押贷款以及在此基础上衍生的影子银行融资进一步受限。

（4）告别负利率时代。在中国经济高速增长时期，中国出现了阶段性的实际利率为负，构成了存款人对借款人的补贴，地方政府融资平台的部分债务负担通过负利率在流转过程中被逐渐消化。不仅如此，在低利率、高资产价格背景下，地方政府可以通过重新评估、重新抵押资产，从外部通道获得更多的信贷资金。2012年以后，随着中国经济逐步进入新常态，中国基本告别了负利率时代，中国居民消费价格指数进入下行通道（如图3所示），央行有序放开存款利率管制，

：“我国新型城镇化融资面临的新挑战”，http：//www．①雷薇、朱鸿鸣

govinfo．so/news_info．php？id=25049。

②

数据来源：中国财政部网站，http：//www．mof．gov．cn，

2015．

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三是地方政府缺乏发现市政债所需的抵押物。在地方政府债务不断膨胀、城投债发行多年的情况下，地方政府缺乏可以抵押的优质资产。四是债券的消费者市场培育需要一个长期过程。相比较目前小规模的地方政府自行发债，大规模的发行市政债的市场仍需长期培育消费者群体，地方债发行是一个新生事物，投资者从认识到接受再到投资，还需要一个过程。因此，地方债的发行是一项系统性的改革工程，应该在完成周密的制度设计之后再行推开。目前，试点地区的地方政府发债实行限额管理，背后实际还是国家信用为保障。

2．观点二：通过分税制改革来优化地方政府融资困境有研究认为，土地出让收入和地方债务是由分税制形成的，提出通过税制改革和分税制解决地方政府收入短缺问题。诚然，分税制改革造成的地方政府财力与事权的不匹配，导致地方政府财政收入分配比重大幅度降低。但分税制并不是地方政府融资困境产生的根本原因。首先，改革分税制只是解决预算内收入在中央和地方的分配问题，增加地方政府税收收入，只能解决地方公共物品供给的收入短缺，不可能解决建设资金短缺问题。其次，改革分税制，增加地方政府收入，在不增加税收的情况下，必然大幅度减少中央政府财政收入，进而减少中央对地方的税收返还和转移支付。最后，从成本的角度，改革中央与地方税收关系的最优途径，目前来说是增加中央政府的事权而不是增加地方政府的财权，同时改革转移支付的手段、提高转移支付的效率。孙秀林和周飞舟（2013）的研究也表明，分税制改革是一个理性化的制度变革，建立了中央与地方之间关系的稳定互动框架。

3．观点三：通过公私合营来解决融资困境

有很多学者认为，应该通过引进民间资本参与到城镇化建设中来，以减少地方政府的资金短缺和融资压力。本文认为，虽然公共事业民营化可能是不可逆转的趋势，但在短期内效应有限。首先，如何有效保护民营资本。如何保护民间资本的权利是一个老问题，当前与国有资本相比较，民营资本受歧视现象依然不同程度地存在，在很多领域都有种种体制性和人为障碍。从国家和地方出台的各类鼓励民营资本发展的政策文件来看，政策性的引导多、可操作的规范少。因此，民营资本进入城镇化建设的前提条件、潜在风险、实施难点都要长期、慎重、通盘考虑。其次，民营资本的逐利性，与城镇化的很多公益性项目属性之间不匹配。对民营资本来说，他所关注的是标的、是利润，考虑的是在降低风险的同时实现良好的收益，不可能进入那些难以产生有效现金流和利润的项目。而那些可以产生现金流和利润的项目，其也比较容易从现有的金融市场融到稳定、足够的建设资金，实际

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上并不是很急迫的需要民营资本进入。

四、新常态下地方政府融资的转型与匹配

部分学者出于对地方政府大量债务产生的债务危机风险的担忧，特别是欧债危机带来的危害尚存，认为应该收缩地方政府融资。然而，本文认为，这种观点忽视了中国国情的特殊性，在当前，仍需加大对地方政府的融资支持力度。首先，中国地方政府负债以生产性负债为主，消费性负债很少，累积了大量优质资产，与欧债危机有较大的差异。例如，希腊发生主权债务危机，部分原因可归结于其债务主要投向社会福利和消费，无法形成资产，对债务清偿造成压力。其次，中国经济仍然处于中高速增长时期，城镇化仍然有很大潜力。实际上，欧债危机不仅是债务危机，也是经济停滞的危机。而中国目前的情况是，工业企业的总体投资回报率依然较高，潜在总需求旺盛，完全有条件通过增长消化债务。最后，单纯的采用收缩地方政府融资的方式可能带来更大的风险。过度紧缩会使得地方政府一些有良好前景的在建项目瘫痪、基础设施投资停滞，影响宏观经济稳定、新型城镇化的顺利推进，带来地方政府债务问题处理的恶性循环和债务压力的进一步增大，反过来会影响经济的长期增长，造成恶性循环。中国1998～2002年的阶段性通货紧缩已经清楚表明了过度紧缩的危害，必须实施总体部署、阶段实施的战略，为地方政府债务问题的处理争取时间和空间。

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因此，面对新型城镇化建设所需的大量投资需求，构建“升级版”城市建设投融资模式的形成已经是当务之急。在这个过程中，要加大对地方政府融资的支持力度，鼓励其合理转型，做到外部融资供给与地方政府融资需求匹配、地方政府自身融资能力与融资需求匹配、地方政府所融资金来源属性与资金用途匹配、地方政府融资权利与融资责任匹配。

1．外部融资供给与地方政府融资需求的匹配

新型城镇化建设背景下，地方政府融资压力将长期存在，财政支出缺口难以避免。从基础设施来看，中国的基础设施仍然比较落后，仍需大量投资。以北京、上海、广州和深圳为例，虽然其基础设施建设水平在国内城市中已经处于比较领先的位置，但是与发达国家(地区)大城市相比仍旧有很大差距：其中，北京、上海和广州的地铁密度不到香港的一半，仅为新加坡、纽约和伦敦的1/4；公路密度最高的上海也仅为新加坡的一半。以新型城镇化的重点工作农民工市民化来说，如果将现有的15863万已在城市居住的农民工市民化，各级财政为此将新增支出18091.58亿元，其中，中央财政需承担

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