高管薪酬结构对经营绩效的影响

２００８年４月

华东经济管理

ＥａｓｔＣｈｉｎａ

Ａｐｒ．，２００８

（第２２卷第４期）

ＥｃｏｎｏｍｉｃＭａｎａｇｅｍｅｎｔ

（Ｖ０１．２２，Ｎｏ．４）

●高管激励

高管薪酬结构对经营绩效的影响

郭

昱，顾海英

（上海交通大学安泰经济与管理学院，上海２０００５２）

［摘要］实证研究表明薪酬结构会影响公司的息税前利润和股票市场表现，但对传统上衡量盈利水平的净资产收益率影响不显著。同时包含年薪和持股权激励的薪酬结构可以促使高管关注公司短期目标和长期发展。减少高管人员利用职权侵占股东利益的行为，但是要把既领年薪又拥有持股权的高管人数控制在一定范围内才有利于提高管理的效率。

［关键词］高管薪酬；年薪；持股权；经营绩效［中图分类号］Ｆ４０６．１５

［文献标识码］Ａ

［文章编号］１００７－－５０９７（２００８）０４珈１００—０４

Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ

ｏｎ

ＥｆｆｅｃｔｏｆＴｏｐ

Ｍａｎａｇｅｒｓ’Ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ

Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ

Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ：ａｎＥｍｐｉｒｉｃａｌＡｎａｌｙｓｉｓｏｆＬｉｓｔｅｄＣｏｍｐａｎｉｅｓｉｎＣｈｉｎａ

ＧＵＯＹｕ．ＧＵＨａｉ—ｙｉｎｇ

（Ａｎｔａｉ

Ｃｏｌｌｅｇｅ

ｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓ＆Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，ＳｈａｎｇｈａｉＪｉａｏ

ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ

ＴｏｎｇＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｓｈａｎｇｈａｉ

ｏｎ

２０００５２，Ｃｈｉｎａ）

ａｎ

Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅｅｍｐｉｒｉｃａｌａｎａｌｙｓｉｓｓｈｏｗｓｔｈｅａｎｄｓｈａｒｅｐｒｉｃｅ，ｂｕｔｈａｓｌｉｔｔｌｅｅｆｆｅｃｔ

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ＥＢＩＴ（ｅａｒｎｉｎｇｂｅｆｏｒｅｉｎｔｅｒｅｓｔ

ｔｏｐ

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ＲＯＥ（ｒｅｔｕｒｎｅｑｕｉｔｙ）ｗｈｉｃｈｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌｐｒｏｆｉｔａｂｉｌｉｔｙｉｎｄｅｘ．Ａ

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ａｎｄｌｏｎｇ－ｒａｎｄｅｖｅｌ

ｏｐ－

ｃｏｍｐｒｉｓｅｓａｎｎｕａｌｓａｌａｒｙａｎｄｓｔｏｃｋｏｐｔｉｏｎｉｎｃｅｎｔｉｖｅｃａｎｂｒｉｎｇｔｈｅｍａｎａｇｅｒｓ’ａｔｔｅｎｔｉｏｎ

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ｏｐｍｅｎｔ，ａｎｄｒｅｄｕｃｅｍｏｒａｌｈａｚａｒｄ．Ｔｈｅｓｔｕｄｙａｌｓｏｉｎｄｉｃａｔｅｓｔｈａｔｔｈｅｐｒｏｐｅｒｎｕｍｂｅｒｏｆｔｉｏｎｉｎｃｅｎｔｉｖｅｉｓｉｍｐｏｒｔａｎｔ

ｔｏ

ｍａｎａｇｅｒｓｗｈｏｇｅｔｂｏｔｈａｎｎｕａｌｓａｌａｒｙａｎｄｓｔｏｃｋ

ｉｍｐｒｏｖｅｍａｎａｇｅｍｅｎｔｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ．

Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ｔｏｐｍａｎａｇｅｒｓ’ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ；ａｎｎｕａｌｓａｌａｒｙ；ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ

一、引言定水平之后，就可以利用投票权来保证自己在企业内的地位和福利，因此不再追求企业价值最大化的目标。在这种假设下，只要外部的市场压力不变，企业绩效会随代理人持股比例的增加而下降。

国外对于代理人持股比例和经营绩效的实证研究结论也存在很大分歧。有的研究认为二者存在相关性（Ｍｏｒｃｋ等１９８８，Ｍｅｈｒａｎｌ９９５），另外有学者认为二者没有显著的相关性（Ｄｅｍｓｅｔｚ等１９８５）。不同的研究结论与样本选取及变量设计都有关系。国内学者也对代理人持股比例和代表经营绩效的部分会计指标的相关性进行了一些实证研究，一部分研究认为股权激励在我国不存在明显的效果（魏刚２０００，高明华２００１）或者是弱相关（谌新民等２００３）。于东智（２００３）发现董事持股有利于公司绩效提高，如果强制持股并在任期内锁定有利于董事关注股东价值。胡杨等（２００６）选取持股金额和年薪金额的比例作为衡量持股比例的指标，结果表明该指标与股票报酬率是正相关的，但

通常情况下，企业经营者的薪酬是由薪金和激励组成的。企业给予经营者的激励有短期和长期之分，短期激励往往是与当期业绩相关，最常见的是奖金；长期激励往往与企业长期发展相关，最常见的是股权激励。两种激励方式相比，短期激励与经营绩效的关系比较明显，而长期激励与经营绩效的关系就不是那么显而易见了。

长期激励的一项重要措施是给予经营者一定的公司股份，但对于代理人持股效果的理论研究有不同的结论。Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（ｔ９７６）的早期研究认为，由于委托人和代理人的效用函数不同，当他们各自最大化自己的效用时不可避免的存在利益冲突，但是当代理人的持股比例上升时，他侵占股东利益的行为就会有所收敛。这种“利益一致”假设表明企业绩效会随代理人持股比例的增加而上升。Ｆａｍａ和Ｊｅｎｓｅｎ（１９８３）提出的“防御”假设，认为当代理人持股比例超过一

［收稿日期】［基金项目】［作者简介］

２００８—＿０｜２—＿２８

国家自然科学基金项目“基于技术许可中价格契约的农业知识产权保护研究”（７０６７３０６４）的子课题郭昱（１９７８一），女，山东济南人，博士研究生，研究方向：公司治理；

顾海英（１９５６一），女，上海人，教授，博士生导师。

一１００一

与会计利润指标没有正相关性。

二、研究设计１．研究假设

Ａ股市场中，上市公司高管的薪酬组成主要是年薪和持股权激励。年薪是相对固定的收入，是对高管年度内工作的考核和认可。同年薪相比，持股权则是一种长期的激励，让高管更加关注公司的市场价值。高管薪酬结构通常分为以下几种情况：既不领取年薪也不持有股份；领取年薪不持有股份；不领取年薪但持有股份：既领取年薪又持有股份。

根据委托代理理论，由于公司委托人和代理人的效用函数不同，代理人会存在侵害委托人利益的行为。既不领取年薪也不持有股份的高管是在其他关联组织领取薪酬，但是对上市公司有一定的决策权，公司绩效与自己的经济利益没有非常直接的联系，因此有可能利用手中的权力侵占公司的利益。只领取年薪而不持有股份的高管，由于缺乏长期激励，他们更加关注短期的绩效。与之相反，不领取年薪但持有股份的高管往往更关注企业未来的发展前景。对于既领取年薪又拥有股份的高管，一方面年薪保证了他们在短期内关注公司绩效，另一方面持股权也避免了他们牺牲未来发展的短期行为。

本文主要研究既领取年薪又持有股份的高管人员对公司绩效的影响。年薪高低代表了高管人员的能力，也暗示了高管人员应该付出的努力程度，因此年薪高低同公司盈利水平存在正的相关性。年薪水平的高低与公司在股票市场上的表现并没有直接联系，但公司会计指标高低会影响市场表现，因此，年薪高低同市场表现间接相关。我们作出下列假设：

假设ｌ：高管年薪与公司盈利水平正相关。假设２：高管年薪与公司股票市场表现相关。高管人员持有股权可以协调他们与股东的利益冲突，当高管人员的持股比例比较高时，他们的目标会在一定程度上与股东目标趋于一致，更加关注公司的长期发展和市场表现。但是，我国高管持股的比例普遍不高，如果高管人员的持股比例过低，股票市值与年薪相比微不足道，则股权激励的效果会大大降低。因此，我们作出下列假设。

假设３：高管持股比例与公司盈利水平正相关。假设４：高管持股比例与公司股票市场表现相关。假设５：高管持股市值与公司绩效相关。２．样本与变量选取

本文选取Ａ股市场上市公司２００６年的截面数据进行回归分析，其中剔除了金融保险类的上市公司和数据不全的公司。数据来源于Ｗｉｎｄ资讯金融数据库。

（１）被解释变量。本文选取了净资产收益率、息税前利润和股票涨跌幅作为衡量公司绩效的指标（表

１）。

表１被解释变量

变量名称变量符号

变量含义

净资产收益率ＲＯＥ（净利Ｎ／净资产）Ｘ１００％息税前利润

ＥＢＩＴ

净利润＋所得税＋利息（当年最后一个交易日收盘价股票涨跌幅

ＰＣＨＡＮＧＥ

一当年第一个交易日的前收盘价）／当年第一个交易日的前收盘价×１００％

净资产收益率是传统的公司绩效考核指标，而且在证监会对于上市公司申请配股的条件中净资产收益率是最重要的指标。用息税前利润衡量公司绩效主要为了剔除不同上市公司的资本结构和所得税的影响，使指标更具可比性。净资产收益率和息税前利润都代表了公司的盈利能力。股票涨跌幅主要衡量了公司股票的市场表现。

（２）解释变量。解释变量主要选择与高管薪酬相关的变量（表２）。

表２

解释变量

变量名称变量符号

变量含义

高管年薪总额ＭＰＡＹ持股高管的年薪总额高管持股市值ＰＶＡＬＵＥ高管持股的年末市值高管持股比例ＭＲＡＴｌ０高管持股数／公司总股数持股高管人数ＭＮＵＭ持股高管人数公司规模ＳＩＺＥ

公司总资产

公司特征

ＣＨＡＲ

虚拟变量。１一非ｓＴ公司，０一ＳＴ类公司

表２中的高管人员指既持有公司股份又在公司领取年薪的人员。公司特征是虚拟变量，由于ＳＴ类的上市公司是财务异常或存在其他异常情况的公司，这类公司的财务表现往往与其他公司有所不同，所以以公司特征来区分。

３．研究设计

根据研究假设，本文构造以下回归模型：Ｙ；＝ｐ。＋

１３。ＭＡＹ＋１３２ＰＶＡＬＵＥ＋ｐ３ＬＮ（ＳＩＺＥ）＋ｐ４ＬＮ（ＭＲＡＴＩＯ）＋ｐ，ＬＮ（ＭＮＵＭ）＋ｐ６ＣＨＡＴ＋８（ｉ＝１，２，３）

当被解释变量Ｙ；分别取净资产收益率（ＲＯＥ）和息税前利润（ＥＢＩＴ）这两个衡量公司盈利能力的指标时，验证假设１、假设３和假设５，当Ｙ；取股票涨跌幅（ＰＣＨＡＮＧＥ）时，验证假设２、假设４和假设５。

三、实证结果１．描述性分析

．

考察Ａ股市场上市公司高管层中既有年薪又有股份的高管人数，发现差异比较大，从１人到２０人不等。其中４人以下的公司占了６０％，超过１０人的不足１０％。现实中，公司内部高管人员的年薪分布并不均匀，大部分年薪额分布在少数高管人员手中，而对公

一１０】一

司管理决策真正有决定权的高管也只有少数人，所以选取全体高管人员的总年薪或者人均年薪进行比较误差会比较大。基于以上原因，本文选取上市公司前三名主要高管的年薪进行统计分析。

分行业前三名高管年薪统计分析（表３）表明Ａ股市场上市公司由于行业、规模的差异，高管年薪的差异非常大。从表３中可以看出，金融保险业的高管

表３

Ｎ

Ｒａｎｇｅ１６４．７７１０３．０２１９１．３３３５３．９６２３８．００２５６．８０４２４１．２２２３６．１０３７３．１５５３９．０１３５０．６６９０４．８６１８９．６６

年薪水平明显高于其他行业，其均值超过了７００万元。除金融保险行业外，大部分行业前三名高管年薪的均值分布在６０—９０万元的区间内。在行业内部，不同公司的高管年薪差异也很大，金融保险业前三名高管年薪的行业内差异达到４０００万元以上，社会服务业、房地产业、建筑业、制造业、批发零售业的行业内差异也比较大。

２００６年分行业前三名高管年薪统计

Ｍｉｎｉｍｕｍ

１２．００１５．５３９．８３７．１６１９．０００．ｏｏ３５．２８１．００５．３０１５．４０６．４８Ｏ．０００．００

Ｍａｘｉｍｕｍ

１７６．７７１１８．５５２０１．１６３６１．１２２５７．００２５６．８０４２７６．５０２３７．１０３７８．４５５５４．４１３５７．１４９０４．８６１８９．６６

Ｓｕｍ１７０２．１１５６０．７１４３５３．１３４８４１．７４２６３０．１４５１５７．９４１１３３４．５８１６９２．２３７０４７．３２４０３６．３７６５１０．３ｌ５３１９３．５９４６６２．５７

Ｍｅｆｌ／１７７．３７６２．３０７３．７８８６．４６９０．６９８３．１９７０８．４１４７．０１７８．３０９６．１０７３．９８６４．４０６３．Ｏｌ

Ｓｔｄ．Ｄｅｖｉａｔｉｏｎ

４１．７３３５．６７４３．２９６７．９ｌ６６．９１５４．９７１０５３．３６４２．８７６２．９９９０．２ｌ６０．２６６５．４５４５．７７

Ｖａｒｉａｎｅｅ１７４１．１８１２７２．２７１８７４．３４４６１１．１１４４７７．５２３０２２．２５１１０９５６２

１８３８．１８３９６８．１９８１３７．７３３６３１．４８４２８４．００２０９４．７２

采掘业传播与文化产业电力、煤气及水的生产和供应业，房地产建筑业

交通运输、仓储业金融、保险业农、林、牧、渔业批发和零售贸易社会服务业

信息技术业制造业综合

２２９

５９５６２９６２１６３６９０４２８８８２６７４

对各个行业高管持股情况分析（表４）表明，大约６５％的上市公司有高管持有本公司股份，其中批发零售业的比例最高，该行业中有８３％的公司存在高管持股，采掘业和传播与文化业的比例较低，在４０％左右。从行业水平看，行业规模最大的制造业持股高管人数最多，行业规模较小的采掘业和传播与文化业持股高管的人数较少。高管年末持股市值的统计指标则表明批发和零售贸易业的该指标最高。总体看来，高管持股情况的行业差异比较大，其中既有行业规模的

表４

２００６年分行业高管持股情况

Ｎ

影响，也有行业特征的影响。

对于高管年薪和高管持股的统计分析都表明，高管薪酬存在明显的行业差异，这种差异会对回归分析产生一定的影响。

２．回归分析

在回归分析中，分别剔除了数据不全的公司，变量均通过了多重共线性、异方差和序列相关的检验，回归结果如表５所示。

模型１对净资产收益率（ＲＯＥ）进行的同归分析中模型整体显著，但高管年薪、持股比例、持股市值都不显著，表明高管年薪和持股水平对净资产收益率没有明显影响。

模型２是以息税前利润（Ｖ，ＢＩＴ）作为衡量公司收益状况的指标进行回归分析，Ｆ值表明方程具有比较强的解释能力。高管年薪与持股比例都在０．０１的水平上显著，持股市值在０．０５的水平上显著，表明高管年薪和持股比例越高，公司息税前利润指标越好。但是持股高管的人数与息税前利润负相关，表明持股高管的人数并非越多越好。另外，息税前利润的高低受到公司规模和类型的显著影响。

净资产收益率和息税前利润都是衡量公司盈利水平的指标，但回归分析结果却不同，主要因为上市公司中，行业指标存在差异。净资产收益率在一定程度上降低了行业资本结构差异以及不同地区不同行业的所得税影响，使指标更具有可比性，因此模型２整体上比模型１显著。

高管持股的持股高公司比例管人数

０．４１０．４０Ｏ．７３０．６４０．５５Ｏ．５８Ｏ．３８Ｏ．６５

’０．８３

０．６０

２８１６１６８１３９８２１８９２５７２３４５９２２５１２４７４２０５

年末持股市值（万元）

７０３．２３２５７．６５３４７１．Ｏｌ１４９４１６．９９２４８２９３．５８６７３７２．８８１３１０１．３５８８３７１．６８１１３２８６４．０４

４５８５．２４７６５２９５．７９３３８０８０６．３４

１６６６７．１５

采掘业传播与文化产业电力、煤气及水的生产和供应业

房地产建筑业交通运输、仓储业金融、保险业农、林、牧、渔业批发和零售贸易社会服务业信息技术业制造业综合

２２９５９５６２９６２１６３６９０４２８８８２６７４

０．６４

０．６５Ｏ．６７

－－——１０２ －－——

表５

回归分析结果

变量ＲＯＥ

ＥＢｎ’

ＰＣＨＡＮＧＥＢｔ

１３ｔ

ｐｔ

（Ｃｏｎｓｔａｎｔ）

．３２．８７６

．１．４８３

－２７．９６７

．０．３３６

（０．２０５）

－７．２４９

．０．８０５

（９７．９６０）

（３４．７５刀

０．０３９＋ ＋

４．６５尹¨

ＭＰＡＹ

３．１４９

０．７６７

３．０１８

ｒ４．１０４）

ｆＯ．００９）

４．２６３

（１．５４４）０．００２

０．０００１’

Ｐ、，ＡＬＵＥ

２．１８５Ｏ．０２铲车 ４．１９０

（０．０１７）

０．１２５

ｆＯ．ｏｏｏ）（Ｏ．００７）

ＬＮ（ＳＥＥ）

．５．６５６

Ｏ．１２驴 ４．５７３

．０．６１０

６．０９５

ｒ９．２６７）

ｒ０．０２０）

ｆ３．３９２）

１．３４８

０．０８９

Ｏ．０３２Ｉ＋＋

ＬＮ（ＭＲＡＴＩＯ）

４．１９４－３．４８９ＰＩ

０．０２６

．２．６８２

（３．４５６）

ｒＯ．００８）

（１．３０１）

．４．６３ｌ

１．１８２

ＬＮ（ＭＮＵＭ）

．０．４２８

．０．０６０＊＊

－２．５１９

０．２９２

（１０．８２０）

ｆ０．０２４）ｒ４．０４３）

ＣＨＡＲ１０８．４９＋｝＋

３１．１１８＋

３．６３８

０．６７妒 （０．０５７）

１１．７６２

３．１９９

（２９．６７４、

ｆ９．７２８）

Ｎ

８６１８９３８９２ＡｄｉｕｓｔｅｄＲ２

０．０１００．２８５０．０５９Ｆ２．４４３６０．３０９１０．３５６ｓｌｇ

０．０２４０．００００．０００Ｄ．Ｗ

１．９９５

２．０１４

２．１０３

模型３的回归结果表明高管薪酬水平对股票涨跌薪又拥有持股权的高管人数控制在一定范围内才有利具有影响。其中高管薪酬和持股市值与股票市场表现于提高管理的效率。

正相关，持股高管的人数对股票市场表现没有显著的［参考文献］

影响，高管持股比例与股票市场表现负相关，持股比［１］Ｇｒｏｓｓｍａｎ，Ｓ，０．Ｈａｒｔ．Ａｎ

ＡｎａｌｙｓｉｓｏｆｔｈｅＰｒｉｎｃｉｐａｌ

例越高并不会使股票市场表现越好。

—Ａｇｅｎｔ

Ｐｒｏｂｌｅｍ［Ｊ］．Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｅａ，１９８３，５１：７—４５．

四、结论。

［２］Ｈｏｌｍｓｔｒｏｍ，Ｂ，Ｐ．Ｍｉｌｇｒｏｍ．Ｍｕｈｉｔａｓｋ

Ｐｒｉｎｃｉｐａｌ－Ａ—

高管人员的薪酬主要是由年薪和持股权组成，我ｇｅｎｔ

Ａｎａｌｙｓｅｓ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＬａｗ，Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，ａｎｄＯｒｇａｎｉｚａ－

国Ａ股市场上市公司高管的年薪水平和持股比例无论Ｉｓｓｕｅ．

’

ｔｉｏｎ，１９９１，７：Ｓｐｅｃｉａｌ在行业间还是行业内都存在比较大的差异。薪酬结构［３］Ｊｅｎｓｅｎ

Ｍ．ｃ．，Ｍｕｒｐｈｙ

Ｋ．Ｊ．Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ

ｐａｙ

ａｎｄ

对净资产收益率的影响不是非常明显，但对剔除行业ｔｏｐ－－－ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ

ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＰｏｌｉｔｉｃａｌＥｃｏｎｏｍｙ，

资本结构差异后的息税前利润有显著影响，对于股票１９９０，９８，（２）：２２５—２６３．

［４］ＯｓｗａｌｄＳ．Ｌ．，Ｊ．Ｓ．Ｊａｈｅｒａ．Ｊｒ．Ｔｈｅ

Ｉｎｆｌｕｅｎｃｅｏｆ

市场表现也有显著影响。高管薪酬结构中，年薪越高Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ

ｏｎ

Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ：Ａｎ

Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ

Ｓｔｕｄｙ［Ｊ］．Ｓｔｒａｔｅｇｙ

公司息税前利润和股票市场表现越好。高管持股市值Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ

Ｊｏｕｒｎａｌ，１９９１，（１２）：３２２．

也与息税前利润和股票涨跌幅正相关，表明在薪酬结［５］魏刚．高级管理层激励与上市公司经营绩效［Ｊ］．构中作为长期激励的持股权具有明显的激励效果。高经济研究，２０００，（３）．

管持股比例并不一定越高越好，持股比例高可以增加［６］于东智．董事会、公司治理与绩效——对中国上市

公司的息税前利润，但会降低股票市场表现。从高管公司的经验分析［Ｊ］．中国社会科学，２００３，（３）．

人数上看，持股高管人数越多，反而会降低公司的息［７］张俊瑞，赵进文，张建．高级管理层激励与上市公税前利润，因此，将持股高管人数控制在一定规模之司经营绩效相关性的实证分析［Ｊ］．会计研究，２００３，（９）．

内才能有效降低管理层在制定决策时的摩擦，提高管［８］谌新民，刘善敏．上市公司经营者报酬结构性差异理效率和公司绩效。

的实证研究［Ｊ］．经济研究，２００３，（８）．

高管薪酬结构确实是对高管人员管理和激励的有［９］詹姆斯 莫里斯．公司治理与高管薪酬［Ｊ］．南开效工具，年薪和持股权激励的结合运用，可以促使高管理评论，２００６，（９）．

管关注公司短期目标和长期发展，减少高管人员利用［１０］胡杨，刘志远，任美琴．设计有效的经营者持股

职权侵占股东利益的行为。但年薪和持股权结合运用激励机制——基于中国上市公司的实证研究［Ｊ］．南开管理

评论，２００６，（９）．

也需要一定的约束，一方面持股权激励应在任期内约【编辑：宗景才］束高管的买卖行为，避免长期激励成为短期逐利的工［校对：胡亭亭］

具；另一方面，高管层的规模并非越大越好，既领年

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