联讯证券-2015年二季度宏观经济展望：花落半歌

上传者：贺金凌
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上传时间：2015-05-05
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联讯证券-2015年二季度宏观经济展望：花落半歌

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分析师：杨为敩
执业证书编号：S0300512020001
Email: yangweixiao@http://wendang.chazidian.com
日期：2015 年3 月26 日
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要点：
 利率趋势很大程度是受外部流动性影响的，但需求也会阶段性影响利率变化。由于今
年下半年外汇占款存在持续流出的风险，利率很可能出现被动趋势性上升。然而，在
小概率事件下，如果债务风险激化造成需求骤降的话，GDP 可能会出现明显的下降。
捋顺利率上升和缓释风险的矛盾是今年货币政策的重要目标。
 即使外汇占款出现长趋势下降，最为实用的手段亦是通过负债端的结构调整，意即存
款准备金率的下调来进行。根据央行资产负债表，自 2013 年 1 季度始，这一增速中
枢出现明显的下降。说明目前的资金面偏紧一部分来自于央行货币政策的主动性收
紧，央行的政策目标已经从“增长”这单一标的转换为多重标的。
 从目前的企业现状来看，两个衡量存量债务风险的指标（速动比率、资产负债率）均
出现了趋势性上升，说明短期风险在长期维度下观察是下降的，而长期风险是上升的。
并且再投资率近期呈现出上升之势，筹资现金流量净额近期呈现出净下降的态势，说
明现在企业债务已经到达了净偿还阶段，企业的资产端的调整是被动的。
 对于负债端来说，企业的长期负债占比趋势性增加并未反映在贷款结构中。说明随着
融资管控的收紧，企业仅仅可以寻求非标等一些手段来吸收负债，缓释短期风险，这
反而加大了企业的远期风险。其久期的拉长往往属主动行为，说明目前企业的投资行
为是不计成本的。
 风险的升高似乎用资产负债率判断更为合理。在资产负债率分位数偏低的区间，该线
性基本呈现出直线的姿态，而在分位数偏高的区间，曲线呈凸性，说明整体行业处于
风险较高的区间内。
 对于货币政策来说，“量紧价调”的方式是缓释风险的最优方式，这种做法类似于 80
年代萨克斯所提出的“休克疗法”。但央行很可能通过自身的结构性操作来定向供给
低成本资金，而这种资金投向很可能分为三个区域：有利于调结构方向的区域、能够
稳增长且风险不大的区域以及风险偏大且影响偏大的区域。从这三个区域来看，其代
表性的方向分别为：中小企业（新兴产业）、基建领域以及地方政府债务（房地产领
域）。
 资金供给的量与价是存在天花板效应，一旦当整体流动性触到某个天花板区间，在信

花落半歌
——2015 年二季度宏观经济展望

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观
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